英國上市制度改革於7月29日生效 – 實踐中的主要影響

2024-09-06 14:53:42 · 高偉紳律師事務所 · 高偉紳律師事務所

2024 年 7 月 11 日，英國金融行為監管局（“英國金管局”）宣布，其正在對英國上市制度進行全面重塑，從而簡化和放寬公司赴倫敦上市流程和要求，改革後的英國上市制度於 7 月 29 日起生效。本次改革將降低英國上市公司（“公司”）維持上市地位的復雜性，使得公司參與轉型性並購交易更加簡單，參與競價更具競爭力。本次改革對公司的持續性義務以及上市板塊進行了修訂。對於跨越新制度生效日的交易，發行人無需遵守不再適用的義務。如果您對本次英國上市制度改革有任何疑問，敬請隨時聯系我們。

現代化上市制度

英國金管局實施去監管化，轉而通過披露而非監管來實現對投資者的保護，結束了自2020年開始的全面改革探索。新的上市制度為發行人提供了靈活性，取代了規範性監管，同時受保障措施的約束，為投資者提供行使管理權和投票權所需的信息。但由於監管制度的規範性降低，發行人需要更加關註《市場濫用條例》規定的義務以及需要披露的信息，以便及時向市場提供適當信息。目前還不能確定，向更加基於披露的制度轉變是否意味著為第壹類交易/重大交易準備的披露會減少，以及是否會縮小顧問向董事會提供的安慰的範圍。

本次改革將影響上市公司的並購活動

後文的概覽概括介紹了適用於商業公司股權板塊上市的公司的主要義務。

實踐中的主要影響

披露方案的選擇：雖然除最大規模的重大交易外，其他交易無需股東批準的規定受到歡迎，但增強型公告要求可能給交易時間表和組織工作帶來額外壓力。根據新規則，公司在重大交易所需披露的時間和內容方面被賦予了更大的靈活性，而不是在較晚時發布股東通函時以滿足披露要求。
投資者參與：投資者將不再就重大交易（反向收購除外）享有投票權或通函的保護，也不會因公司違反披露義務而直接擁有執行權。但2000年《金融服務和市場法》第 90A 條規定的對投資者的義務除外，包括提供監管信息服務平臺聲明中的信息（例如《英國上市規則》第7.3.1條規定的重大交易披露）。從發行人的角度來看，圍繞公開披露的範圍、內容和時間制定健全的政策和程序將是管理這壹風險的關鍵。公司希望讓股東了解情況並給予支持，同時加強投資者關系以及與並購戰略和決策有關的其他溝通。
有余地重新談判有關顧問向董事會提供的安慰：由於新《英國上市規則》中的明確要求較少，公司現在需要就第三方顧問向公司提供非公開安慰的基礎進行談判，並就受益人以及提供安慰的基礎進行討論。如果與監管要求（例如《英國上市規則》）或保薦人聲明有關，通告會計師可能仍願在不設上限的基礎上就非公開報告提供安慰。
“跨墻”（”wall-crossing”）：我們認為，在沒有股東投票的情況下，可能需要更多地依賴替代性的股東參與方式。關於“跨墻”，擬進行重大交易的發行人可以有選擇地向主要股東披露擬議交易的細節（須遵守保密要求）。英國金管局正在調整《披露及透明度規則》第2.5.7G條的指引，以澄清向股東進行選擇性披露的情況不限於需要獲得股東正式批準的情況。
保薦人作用：只有在大型關聯交易中才需要獲得由保薦人支持的公平合理性確認。反向收購以及公司就《英國上市規則》如何適用於具體情況尋求指引（或豁免）時，仍需要指定保薦人。

英國上市規則修訂概覽

取消進行重大交易（除反向收購外）和大型關聯交易須經股東批準的要求。作為替代，上市公司須在宣布重大交易時發布增強型市場公告（但無需重述目標公司的歷史財務信息或在公告中披露營運資金表）。上市公司可以在交易完成前，進壹步發布公告，提供更詳細的交易信息。此外，上市公司還須發布交易完成公告。在某些情況下，上市公司可以自願選擇是否在公告中披露備考財務信息，以指引分析師和市場了解交易的影響。關於關聯交易的要求，請參見後文。
修改重大交易（目前為第壹類交易）範圍，包括刪除類別測試中的利潤要件以縮小範圍，並允許采取更靈活的方法來確定範圍。有關該規則的新指引規定，“正常經營”交易不屬於第壹類交易（和關聯交易）。這會導致更多交易不落入範圍內。（見概覽）。
取消進行第二類交易的公告要求以及刪除該等交易的必要披露清單，賦予公司在向市場披露內容方面更多靈活性。
《市場濫用條例》披露可能成為目前在通函中披露的和以往有關第二類交易公告的部分內容的替代。因此，我們預期《市場濫用條例》以及投資者關系部門對投資者需要哪些信息的看法將獲得更多關註。

相關規則被修改為明確允許在重大交易公告之前進行“跨墻”，無需投資者投票。但需要密切關註確保公告不會因疏忽而產生誤導，並確保分析師掌握所需的信息。從歷史上看，第二類制度提供了壹些保障。

對於大型關聯交易（5%以上），僅要求發布市場公告和保薦人的“公平合理性意見”。小型關聯交易不再需要披露。關聯方範圍縮小，與此相關的“主要股東”定義從之前的持股10%的股東修改為現在的持股20%以上的股東。
取消與控股股東（30%以上）簽訂關系協議的要求，保留在存在此類股東的情況下，獨立董事的選舉和重選需要雙重獨立股東投票的要求。此前，投資者曾反對放寬這些規則。因此相關規則經修改，增加了披露內容，並建立了董事可就控股股東提出的決議發表意見的新機制。
對於雙重股權結構（不同投票權）采取更寬松的要求，僅對機構投資者的不同投票權設置10年的“日落”期，對其他投資者的不同投票權無“日落”條款限制。除創始人董事外，關於哪些人可持有增強投票權將適用不同的規則（見概覽）。
第壹類交易和關聯交易規則的修訂減少了保薦人（要求上市公司任命能向英國金管局提供保證並指導上市公司、本身受監管的顧問）的作用。但在反向收購、需要提交招股說明書的上市交易、首次公開募股以及新規則項下上市公司對《上市規則》如何適用於其具體情況有所疑問時，保薦人的作用仍被保留。
公司治理方面保持現狀，要求商業公司股權板塊上市公司按照“不遵守就解釋”的原則報告《英國公司治理準則》的遵守情況、進行氣候相關財務披露和多元化與包容性披露。
商業公司股權板塊作為單壹上市類別取代高級板塊和標準板塊。英國金管局已將大多數高級板塊上市發行人轉移到商業公司股權板塊，並已告知其他公司轉移到該板塊的路徑。
為主要上市地不在英國的非英國公司新設“國際二次上市”類別（預計相關規則將與在此前的標準板塊規則類似）。
為尚未準備好遵守商業公司股權板塊更嚴格義務的標準板塊上市公司設立“過渡”上市類別（見概覽）。該類別在設立時沒有設定終止日期。但英國金管局今後可能會就取消該類別進行征詢。“過渡”板塊發行人可以申請轉入商業公司股權板塊。這將需要其指定保薦人並進行資格評估。
英國金管局獲得查閱上市公司記錄的新權力。
簡化和放寬首次公開募股的資格要求，旨在吸引更多企業進入倫敦證券市場。在預計於2025年出臺的招股說明書制度改革之前，首次公開募股招股說明書仍需披露最多3年的歷史財務信息和營運資金表。更多信息請參閱本所有關首次公開募股的文章。

概覽：商業公司股權板塊上市的適用規則

	新單壹板塊（商業公司股權板塊）上市	高級板塊上市	標準板塊上市
重大交易和關聯交易
重大交易（目前為第壹類交易） ≥25%價值	無需股東投票或通函可能需要發布三次公告。在簽訂交易時需發布規定的關鍵交易詳情公告。還可隨後發布包含以往第壹類通函中要求的披露內容的公告。此外，還需發布交易完成公告。僅就出售或反向收購而言，如果無法獲得歷史財務信息或歷史交易信息，或者披露質量未達到要求，則必須解釋公司如何確定價格，並附上董事會關於對於價格“公平合理性”的聲明。對於收購（反向收購除外），無需提供目標公司經審計財務信息，也無需就對價的公平合理性作出聲明對25%以下的交易無要求（需遵守加總規則）	需股東投票並發送通函	無適用規則
第二類交易 ≥5%價值	無公告義務或規定的披露要求，除非發行人有義務根據《英國市場濫用條例》第17條（公開披露內幕信息）或第18條（內幕信息知情人名單）進行披露	在簽訂交易時發布規定的關鍵交易詳情公告	無適用規則
反向收購的投票	對反向收購保留投票要求（以及需發送通函的要求）合並實體重新上市時仍需提交招股說明書	需遵守與第壹類交易相同的投票和披露規則	不需要
批準以超過10%折扣發行股份或批準回購的投票	對特定折扣發行（以超過10%折扣發行股份）或特定股份回購需獨立股東投票	需要	不需要
退市的投票	需投票，控股股東制度繼續適用	需要	不需要
重大交易 – 哪些交易在範圍內？
“類別測試”審查	由於利潤指標會產生異常結果，因此從類別測試中刪除了利潤指標規則對“正常經營” 交易的定義提供了新的指引，因此“正常經營” 交易不在範圍內為支持發行人現有業務而進行的交易可能屬於“正常經營”交易，即使這些交易並非作為日常業務活動的壹部分定期進行。公司的常規交易活動、正常商業安排以及支持、維護、擴大規模或符合業務戰略的資本支出也屬於“正常經營”交易公司對上市規則的適用存有疑問時，需要獲得保薦人的意見	利潤指標與評估類別測試相關如果交易可能屬於第壹類交易，則必須指定保薦人	不適用
終止費	1%的終止費限制將不再適用（英國《2006年公司法》財務資助規則或《英國收購守則》限制終止費的情況除外）。公司不再需要考慮同意支付終止費本身是否可能需要股東批準。這些變化可能導致要求英國公司支付比以往金額更大的終止費。允許上市公司支付大額終止費，而不再構成重大交易	限於市值的1%或對發行人任何要約的價值的1%	不適用
看跌期權和看漲期權	1%以上的賠償或合資企業的看跌期權和看漲期權構成重大交易，需要作為重大交易進行披露（但無需獲得股東批準）。無上限看跌期權和看漲期權不再需要獲得股東批準。允許公司達成不超過市值的1%的期權，這些期權不在重大交易範圍內	通過25%利潤測試評估無上限期權	不適用
賠償	以往視為第壹類交易的超過市值1%的特殊賠償和與進入和退出合資企業相關的看跌期權和看漲期權將被視為重大交易，不再需要獲得股東批準。允許公司達成不超過市值的1%的賠償（超過該限制則構成重大交易）。現行的例外情形將繼續適用	高額特殊賠償以及進入或退出合資企業構成第壹類交易通過25%利潤測試評估無上限賠償	不適用
關聯交易
《上市規則》項下的關聯交易	≥5%價值的大型關聯交易：披露主要細節董事會公平合理性聲明和保薦人確認董事會批準（排除存在利益沖突的董事）無需投票或通函關聯交易類別測試刪除利潤指標關聯交易規則對“正常經營” 交易的指引（參照上文所述第壹類交易）刪除了小型關聯交易的要求	≥0.25% 價值（“小型關聯交易”）: -公平合理性意見 -達成交易時公告簡要說明 ≥5%價值 – 除以上要求外，還需: -獨立股東的批準並發送通函 -公平合理性聲明	≥5%價值（根據《披露及透明度規則》第7.3條）：公布主要細節和市場對條款是否公平合理進行評估所需的信息。董事會批準（排除存在利益沖突的董事）
《披露及透明度規則》第7.3條關聯交易規定	《披露及透明度規則》第7.3條關聯交易規定不再適用於商業公司股權板塊公司	≥5%價值（根據《披露及透明度規則》第7.3條）：參照上文所述的標準板塊上市要求
持續上市條件
控股股東制度修訂	保留了公司必須獨立於任何控股股東的要求，英國金管局希望通過多種方式支持此等要求，如通過披露以及要求董事對控股股東出具正式意見（如董事認為控股股東提出的決議旨在或似乎旨在規避上市規則的正確適用）刪除了關系協議的要求，然而提供了修訂後的評估非獨立性因素的指引	公司必須獨立經營業務，並與任何持有30%以上股權的股東簽訂關系協議	不適用。但是，與持有30%以上股權的股東簽訂關系協議是常見做法
雙重股權結構（即不同投票權）	對該等結構適用更寬松的規則：對於自然人股東持有的不同投票權無“日落”限制。對於機構投資者持有的不同投票權設有不超過10年的“日落”期不同投票權不可轉讓，只能由特定人士持有。《英國上市規則》允許法人（即機構投資者）在首次公開募股時持有不同投票權股份，確保其保持參與首次公開募股前融資輪的積極性。不會規定投票比例或權重限制允許不同投票權就幾乎所有事項進行投票，但特定具有稀釋作用的交易（超過10%折扣）的交易或取消上市除外		不適用任何限制

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後文的概覽概括介紹了適用於商業公司股權板塊上市的公司的主要義務。

實踐中的主要影響

披露方案的選擇：雖然除最大規模的重大交易外，其他交易無需股東批準的規定受到歡迎，但增強型公告要求可能給交易時間表和組織工作帶來額外壓力。根據新規則，公司在重大交易所需披露的時間和內容方面被賦予了更大的靈活性，而不是在較晚時發布股東通函時以滿足披露要求。
投資者參與：投資者將不再就重大交易（反向收購除外）享有投票權或通函的保護，也不會因公司違反披露義務而直接擁有執行權。但2000年《金融服務和市場法》第 90A 條規定的對投資者的義務除外，包括提供監管信息服務平臺聲明中的信息（例如《英國上市規則》第7.3.1條規定的重大交易披露）。從發行人的角度來看，圍繞公開披露的範圍、內容和時間制定健全的政策和程序將是管理這壹風險的關鍵。公司希望讓股東了解情況並給予支持，同時加強投資者關系以及與並購戰略和決策有關的其他溝通。
有余地重新談判有關顧問向董事會提供的安慰：由於新《英國上市規則》中的明確要求較少，公司現在需要就第三方顧問向公司提供非公開安慰的基礎進行談判，並就受益人以及提供安慰的基礎進行討論。如果與監管要求（例如《英國上市規則》）或保薦人聲明有關，通告會計師可能仍願在不設上限的基礎上就非公開報告提供安慰。
“跨墻”（”wall-crossing”）：我們認為，在沒有股東投票的情況下，可能需要更多地依賴替代性的股東參與方式。關於“跨墻”，擬進行重大交易的發行人可以有選擇地向主要股東披露擬議交易的細節（須遵守保密要求）。英國金管局正在調整《披露及透明度規則》第2.5.7G條的指引，以澄清向股東進行選擇性披露的情況不限於需要獲得股東正式批準的情況。
保薦人作用：只有在大型關聯交易中才需要獲得由保薦人支持的公平合理性確認。反向收購以及公司就《英國上市規則》如何適用於具體情況尋求指引（或豁免）時，仍需要指定保薦人。

英國上市規則修訂概覽

取消進行重大交易（除反向收購外）和大型關聯交易須經股東批準的要求。作為替代，上市公司須在宣布重大交易時發布增強型市場公告（但無需重述目標公司的歷史財務信息或在公告中披露營運資金表）。上市公司可以在交易完成前，進壹步發布公告，提供更詳細的交易信息。此外，上市公司還須發布交易完成公告。在某些情況下，上市公司可以自願選擇是否在公告中披露備考財務信息，以指引分析師和市場了解交易的影響。關於關聯交易的要求，請參見後文。
修改重大交易（目前為第壹類交易）範圍，包括刪除類別測試中的利潤要件以縮小範圍，並允許采取更靈活的方法來確定範圍。有關該規則的新指引規定，“正常經營”交易不屬於第壹類交易（和關聯交易）。這會導致更多交易不落入範圍內。（見概覽）。
取消進行第二類交易的公告要求以及刪除該等交易的必要披露清單，賦予公司在向市場披露內容方面更多靈活性。
《市場濫用條例》披露可能成為目前在通函中披露的和以往有關第二類交易公告的部分內容的替代。因此，我們預期《市場濫用條例》以及投資者關系部門對投資者需要哪些信息的看法將獲得更多關註。

對於大型關聯交易（5%以上），僅要求發布市場公告和保薦人的“公平合理性意見”。小型關聯交易不再需要披露。關聯方範圍縮小，與此相關的“主要股東”定義從之前的持股10%的股東修改為現在的持股20%以上的股東。
取消與控股股東（30%以上）簽訂關系協議的要求，保留在存在此類股東的情況下，獨立董事的選舉和重選需要雙重獨立股東投票的要求。此前，投資者曾反對放寬這些規則。因此相關規則經修改，增加了披露內容，並建立了董事可就控股股東提出的決議發表意見的新機制。
對於雙重股權結構（不同投票權）采取更寬松的要求，僅對機構投資者的不同投票權設置10年的“日落”期，對其他投資者的不同投票權無“日落”條款限制。除創始人董事外，關於哪些人可持有增強投票權將適用不同的規則（見概覽）。
第壹類交易和關聯交易規則的修訂減少了保薦人（要求上市公司任命能向英國金管局提供保證並指導上市公司、本身受監管的顧問）的作用。但在反向收購、需要提交招股說明書的上市交易、首次公開募股以及新規則項下上市公司對《上市規則》如何適用於其具體情況有所疑問時，保薦人的作用仍被保留。
公司治理方面保持現狀，要求商業公司股權板塊上市公司按照“不遵守就解釋”的原則報告《英國公司治理準則》的遵守情況、進行氣候相關財務披露和多元化與包容性披露。
商業公司股權板塊作為單壹上市類別取代高級板塊和標準板塊。英國金管局已將大多數高級板塊上市發行人轉移到商業公司股權板塊，並已告知其他公司轉移到該板塊的路徑。
為主要上市地不在英國的非英國公司新設“國際二次上市”類別（預計相關規則將與在此前的標準板塊規則類似）。
為尚未準備好遵守商業公司股權板塊更嚴格義務的標準板塊上市公司設立“過渡”上市類別（見概覽）。該類別在設立時沒有設定終止日期。但英國金管局今後可能會就取消該類別進行征詢。“過渡”板塊發行人可以申請轉入商業公司股權板塊。這將需要其指定保薦人並進行資格評估。
英國金管局獲得查閱上市公司記錄的新權力。
簡化和放寬首次公開募股的資格要求，旨在吸引更多企業進入倫敦證券市場。在預計於2025年出臺的招股說明書制度改革之前，首次公開募股招股說明書仍需披露最多3年的歷史財務信息和營運資金表。更多信息請參閱本所有關首次公開募股的文章。

概覽：商業公司股權板塊上市的適用規則

	新單壹板塊（商業公司股權板塊）上市	高級板塊上市	標準板塊上市
重大交易和關聯交易
重大交易（目前為第壹類交易） ≥25%價值	無需股東投票或通函可能需要發布三次公告。在簽訂交易時需發布規定的關鍵交易詳情公告。還可隨後發布包含以往第壹類通函中要求的披露內容的公告。此外，還需發布交易完成公告。僅就出售或反向收購而言，如果無法獲得歷史財務信息或歷史交易信息，或者披露質量未達到要求，則必須解釋公司如何確定價格，並附上董事會關於對於價格“公平合理性”的聲明。對於收購（反向收購除外），無需提供目標公司經審計財務信息，也無需就對價的公平合理性作出聲明對25%以下的交易無要求（需遵守加總規則）	需股東投票並發送通函	無適用規則
第二類交易 ≥5%價值	無公告義務或規定的披露要求，除非發行人有義務根據《英國市場濫用條例》第17條（公開披露內幕信息）或第18條（內幕信息知情人名單）進行披露	在簽訂交易時發布規定的關鍵交易詳情公告	無適用規則
反向收購的投票	對反向收購保留投票要求（以及需發送通函的要求）合並實體重新上市時仍需提交招股說明書	需遵守與第壹類交易相同的投票和披露規則	不需要
批準以超過10%折扣發行股份或批準回購的投票	對特定折扣發行（以超過10%折扣發行股份）或特定股份回購需獨立股東投票	需要	不需要
退市的投票	需投票，控股股東制度繼續適用	需要	不需要
重大交易 – 哪些交易在範圍內？
“類別測試”審查	由於利潤指標會產生異常結果，因此從類別測試中刪除了利潤指標規則對“正常經營” 交易的定義提供了新的指引，因此“正常經營” 交易不在範圍內為支持發行人現有業務而進行的交易可能屬於“正常經營”交易，即使這些交易並非作為日常業務活動的壹部分定期進行。公司的常規交易活動、正常商業安排以及支持、維護、擴大規模或符合業務戰略的資本支出也屬於“正常經營”交易公司對上市規則的適用存有疑問時，需要獲得保薦人的意見	利潤指標與評估類別測試相關如果交易可能屬於第壹類交易，則必須指定保薦人	不適用
終止費	1%的終止費限制將不再適用（英國《2006年公司法》財務資助規則或《英國收購守則》限制終止費的情況除外）。公司不再需要考慮同意支付終止費本身是否可能需要股東批準。這些變化可能導致要求英國公司支付比以往金額更大的終止費。允許上市公司支付大額終止費，而不再構成重大交易	限於市值的1%或對發行人任何要約的價值的1%	不適用
看跌期權和看漲期權	1%以上的賠償或合資企業的看跌期權和看漲期權構成重大交易，需要作為重大交易進行披露（但無需獲得股東批準）。無上限看跌期權和看漲期權不再需要獲得股東批準。允許公司達成不超過市值的1%的期權，這些期權不在重大交易範圍內	通過25%利潤測試評估無上限期權	不適用
賠償	以往視為第壹類交易的超過市值1%的特殊賠償和與進入和退出合資企業相關的看跌期權和看漲期權將被視為重大交易，不再需要獲得股東批準。允許公司達成不超過市值的1%的賠償（超過該限制則構成重大交易）。現行的例外情形將繼續適用	高額特殊賠償以及進入或退出合資企業構成第壹類交易通過25%利潤測試評估無上限賠償	不適用
關聯交易
《上市規則》項下的關聯交易	≥5%價值的大型關聯交易：披露主要細節董事會公平合理性聲明和保薦人確認董事會批準（排除存在利益沖突的董事）無需投票或通函關聯交易類別測試刪除利潤指標關聯交易規則對“正常經營” 交易的指引（參照上文所述第壹類交易）刪除了小型關聯交易的要求	≥0.25% 價值（“小型關聯交易”）: -公平合理性意見 -達成交易時公告簡要說明 ≥5%價值 – 除以上要求外，還需: -獨立股東的批準並發送通函 -公平合理性聲明	≥5%價值（根據《披露及透明度規則》第7.3條）：公布主要細節和市場對條款是否公平合理進行評估所需的信息。董事會批準（排除存在利益沖突的董事）
《披露及透明度規則》第7.3條關聯交易規定	《披露及透明度規則》第7.3條關聯交易規定不再適用於商業公司股權板塊公司	≥5%價值（根據《披露及透明度規則》第7.3條）：參照上文所述的標準板塊上市要求
持續上市條件
控股股東制度修訂	保留了公司必須獨立於任何控股股東的要求，英國金管局希望通過多種方式支持此等要求，如通過披露以及要求董事對控股股東出具正式意見（如董事認為控股股東提出的決議旨在或似乎旨在規避上市規則的正確適用）刪除了關系協議的要求，然而提供了修訂後的評估非獨立性因素的指引	公司必須獨立經營業務，並與任何持有30%以上股權的股東簽訂關系協議	不適用。但是，與持有30%以上股權的股東簽訂關系協議是常見做法
雙重股權結構（即不同投票權）	對該等結構適用更寬松的規則：對於自然人股東持有的不同投票權無“日落”限制。對於機構投資者持有的不同投票權設有不超過10年的“日落”期不同投票權不可轉讓，只能由特定人士持有。《英國上市規則》允許法人（即機構投資者）在首次公開募股時持有不同投票權股份，確保其保持參與首次公開募股前融資輪的積極性。不會規定投票比例或權重限制允許不同投票權就幾乎所有事項進行投票，但特定具有稀釋作用的交易（超過10%折扣）的交易或取消上市除外		不適用任何限制