日本“債務貨幣化”，有何啟示？
近些年，地方債務始終是防風險焦點之一；近期，部分地方化債再次引起市場關注。回顧過往，日本20世紀90年代產業轉型過程中曾面臨的政府債務高企、出口地產引擎“熄火”等問題，其經驗教訓有何啟示？本文梳理，可供參考。
一、他山之石：日本1990年代經濟轉型遇到地產出口下滑、債務承壓、外部形勢嚴峻等阻礙
1990年代，日本經濟轉型“下半場”面臨出口和地產兩大經濟引擎熄火、外部環境惡化等問題。1985年《廣場協議》簽訂後，日本出口占GDP比重由13%以上回落到1990年代中期的9%以下；同時，1990年日本房地產泡沫破滅，企業、居民資產大幅縮水，二十年間房地產新開工面積較1990年高點下滑超50%、土地價格下滑65%。
產業轉型規劃失當、人口老齡化程度加深，使日本經濟“雪上加霜”、不得不加深對政府債務的依賴。1990年代，日本產業規劃出現失誤、對創新產業投入不足，資訊化設備投資力度較美國差距明顯拉大；疊加人口老齡化程度加深、福利支出難縮減等因素，使1990年代日本政府杠杆率快速增長70個百分點達136%，付息支出占GDP比重達2.3%。
當前我國也面臨債務問題顯現、出口地產承壓、外部形勢嚴峻等問題，日本1990年代經驗教訓或可提供一定借鑒。2021年下半年以來，地產對經濟支撐減弱；2022年土地出讓收入下滑超20%，拖累地方財政收入和償債能力；債務風險逐漸顯現，2021年我國廣義政府杠杆率達91.9%、近日本1990年代中期水準。
二、以鄰為鑒：“債務貨幣化”幫助日本維持巨額政府債務的同時，“後遺症”也在加速顯現
針對債務問題，日本也曾嘗試採取“開源節流”方式化解，但均未有理想效果。1990年以來，日本致力於降低地方政府的財政依賴以控制中央債務規模，但其“三位一體式改革”由於政治阻力等因素，並未降低地方財政對中央政府的依賴；而消費稅率雖陸續提升至10%，但內需低迷下，近年消費稅收入對總稅收比重已明顯下滑。
經濟發展內生動能不足、債務依存度提升下，“債務貨幣化”成為日本政府滾續政府債務的主要手段。2020 年日本政府杠杆率達262%、位列發達國家第一；巨額債務滾續主由“債務貨幣化”政策支持，日央行一方面長期實施極低的利率政策，降低付息壓力；另一方面加大力度購買國債，截至2022年日央行持有國家債務比例近45%。
“債務貨幣化”雖在一定程度上避免日本債務風險暴露，但其“後遺症”也在加速顯現。日本大幅擴張的政府債務導致付息支出占財政支出比重高達25%；且面對日元疲軟需，考慮到債務付息壓力，貨幣政策難以加息支持；長期來看，極低的利率政策會維護僵屍企業，阻礙市場出清，給生產率增長、經濟發展帶來下行壓力。
三、鑒往知今：日本經驗顯示降低付息成本等為化債“權宜之計”，推動技術進步才是根本之道
日本債務問題的經驗顯示，化解債務風險需多種政策配合；其一、貨幣政策要維持較低的利率水準、寬鬆的信用環境，以降低付息成本；其二、財政政策要“開源節流”，通過推動財政改革等，一方面防止債務過度擴張，另一方面提升償債能力；其三、產業政策亦是關鍵，推動經濟轉型、提升償債能力，才能從根本上化解債務風險。
當前我國政府債務問題與日本多有不同；一是，日本巨額政府債務多由中央政府承擔，而我國則是地方債務累積較多，債務風險多體現在部分高風險地區、更多為結構性問題；二是，人口老齡化嚴重下，日本新增債務多用於福利支出，而我國地方債務則更多投向基建領域，為盤活基礎設施存量資產、促進產業發展等“開源”方式化債提供可能。
與日本債務問題的不同之處，使得我國化解地方債務風險或應加大精准施策力度而非實施“大水漫灌”；同時，日本經驗教訓指向降低付息成本、控制債務過快增長為“權宜之計”，中長期來看，推動技術進步，提升地方經濟“造血能力”才是根本之道。
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