如何理解负利率，及日本为何坚持负利率

2024-01-02 16:03:22 · 观照大千先生

随着美联储史诗级的加息周期接近尾声，人们越来越期待降息的到来.

把目光往回追溯，为了应对经济下行的压力和风险，很多国家降息，或者，将利率保持在历史低位，其实也是很常态。

并且，相较于低利率来说，更值得关注的却是负利率。

2008年金融危机之前，负利率只存在于理论讨论之中。危机之后，有六个经济体的央行突破了零利率下线，依次是：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本和匈牙利。

01 负利率的含义

负利率是指利率低于正常水平时的一种特殊金融现象，它包含三个层面的含义。

第一是政策层面，是指政策利率为负。通常情况是央行对商业银行缴存的部分资金征收负利率。例如，当央行认为商业银行持有的现金过多时，就会将部分资金（例如超储、隔夜存款等）的利率设定为负，从而刺激商业银行放贷。

第二是银行层面，是指存贷款利率为负。存款方面，负利率的对象主要是公司存款，因为公司的资金规模较大，需要银行提供储蓄、支付、清算等服务，对银行的依赖度较高；而个人储蓄通常不是负利率的对象，因为这容易引发挤兑。在征收负利率时，商业银行通常将存款利率设定得很低（甚至为零），同时向存款人收取管理费，造成实际利率为负。贷款方面，负利率是比较少见的，代表性案例是丹麦日德兰银行推出的10年期房贷负利率。但是借款人并不会直接收到日德兰银行补贴的利息，实际上，借款人还是要每月还贷，但是债务减少的额度会高于实际还款的金额，造成事实上的负利率。在偿还利息之外，借款人还要向日德兰银行支付服务费。补贴给借款人的利息是由第三方机构投资者提供，并不是日德兰银行自掏腰包。

第三是市场层面，是指债券收益率为负。债券收益率为负是指债券（主要指国债）的到期收益率为负，原因是债券购买价格超过未来利息收入和到期返还本金总和。目前多国的国债到期收益率都已经转为负值，如表1。

02 负利率的成因和作用机理

根据目前的国际实践，出现负利率的原因主要有三个：一是由经济持续低迷造成的，二是由本币升值压力加剧造成的；三是由市场悲观预期造成的。下面作个详细阐述：

1、经济持续低迷造成负利率。

2008年金融危机之后，有的国家经济增速放缓甚至负增长，通胀萎靡不振。央行为提振经济而采取逆周期调节，常规的逆周期调节措施包括降准、降息、降税、扩大政府投资等。当常规的逆周期调节措施无法刺激经济复苏的时候，央行就会采取量化宽松。当量化宽松也无法使经济恢复时，有的国家央行就会采取负利率政策。

负利率最初是从政策负利率开始的。央行实施政策负利率的措施通常有两种：

一种是下调利率走廊下限，比如欧洲央行下调隔夜存款利率；

另一种是向超额准备金征收利率，比如日本央行。

政策负利率最先体现在银行间市场上，之后开始传导，如图1。

2、本币升值压力加剧造成负利率。

2008年金融危机之后，欧债危机随后爆发，世界经济增长低迷，国际资金寻找优质投资目标，个别信用良好的发达国家（例如北欧发达国家）成为最佳选择。对于资金流入国，大量国际资金涌入导致本币升值压力加剧。为了快速稳定汇率，央行大幅降息甚至不惜实施负利率。

央行实施负利率之后，本国的货币价值下降、金融资产的收益率下降，国际投资者开始减少投资，国际资金外流，本币贬值，如图。本币贬值带来了两方面的效果：

一方面刺激出口，扩大总供给，刺激经济增长；

另一方面直接稳定了汇率。

3、市场悲观预期造成负收益率。

当利率下行时，投资者判断经济处在下行通道、预期央行会进一步放松货币政策，因此做多债券，促进利率进一步下行，债券价格上涨。当债券的购买价格超过未来利息收入和到期返还本金总和的时候，收益率就会为负，负收益率债券出现。

当负收益率债券出现时，投资者会更加坚信地判定当前经济下行压力巨大，对于央行放松货币政策的预期会更加强烈，从而进一步做多债券，促使利率进一步下行，负收益率债券规模扩大。

03 各国负利率实践

19年以前，全球已有瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本、匈牙利等六个经济体实施了负利率政策。

1、瑞典的负利率政策是由于经济持续低迷造成的。

2008年金融危机之后，瑞典GDP增速跌至-6%，失业率上升。瑞典央行于2009年7月将隔夜存款利率下调至-0.25%，成为世界上第一家实施负利率政策的央行。但由于金融危机余威仍在、经济前景悲观，企业和个人借贷的积极性有限，信贷供给大于信贷需求，负利率政策效果有限。在中美欧等国的大规模刺激政策下，全球经济修复，瑞典经济开始恢复。2010年9月瑞典央行正式退出负利率政策，将回购利率上调至0.5%，存款利率也回升至0。

2、丹麦的负利率政策是由于本币的升值压力加剧造成的。

2008年金融危机冲击到欧元区，2010年起欧债危机升级，欧元区经济进一步承压，AAA级的丹麦成为投资者在欧洲范围内避险的合适投资地，持续的资本流入导致丹麦克朗对欧元处于升值态势。为了稳定汇率，丹麦央行于2012年6月开始实施负利率政策，将金融机构在央行的7天存单利率下调至-0.2%，隔夜存款仍适用零利率。欧债危机解除后，2014年4月，丹麦央行将存单利率短暂上调回0.05%。半年后，丹麦克朗再度面临升值压力，2014年9月，丹麦央行宣布继续推行负利率政策，下调七天存单利率至-0.05%。2015年，为应对2014年末以来汇率的快速升值，丹麦央行选择大幅降低存款利率至-0.75%，待汇率逐步稳定后于2016年初小幅回调至-0.65%。

3、欧元区的负利率政策是由于经济持续低迷造成的。

2008年金融危机后，欧洲经济遭受重创，GDP增速最低下滑至-5.9%。为刺激经济，欧洲央行从2008年10月开始，连续下调货币政策三大利率（隔夜贷款利率、主要再融资利率、隔夜存款利率，对应利率走廊的上限、基准、下限），其中隔夜存款利率（下限）从3.25%降至0.25%，再无下降空间。

4、瑞士的负利率政策是由于本币的升值压力加剧造成的。

瑞士与丹麦类似，在欧债危机期间，瑞士法郎遭到持续升值压力，尤其是2014年6月以后，欧洲央行实行负利率，瑞士法郎升值压力加大。2014年12月，瑞士央行宣布实行负利率政策，对金融机构在央行的活期存款账户超出限额的部分征收-0.25%的利率，而限额内的部分仍适用零利率。但负利率政策推行后，瑞士法郎升值压力仍未得到缓解。2015年1月，瑞士央行又宣布放弃欧元兑瑞士法郎1.2的下限，并将负利率下调至-0.75%，利率走廊相应调整到-1.25％到-0.25％，完全进入负利率区间。

5、日本的负利率政策是由于经济持续低迷造成的。

日本央行从2001年3月就开始实施量化宽松（QE），2006年经济状况好转，计划结束QE。但2008年金融危机爆发，日本经济复苏中断。为刺激经济，日本央行于2010年10月再次扩大QE，并承诺维持零利率，但政策效果并不显著。2013年4月，日本央行又推出量化质化宽松（QQE），设定目标使基础货币以60万亿-70万亿日元/年的速度增长，后续增加至80万亿日元/年，通胀水平大幅回升，但2014年6月开始，通胀一路下行，并于2015年8月转负。

鉴于QE和QQE收效甚微，降息空间也不足，日本央行于2016年1月宣布实行负利率政策。具体来说，将金融机构在央行的活期存款账户由原本的两层调整为三层利率支付体系，第一级为Basic Balance（基本余额），即超额准备金低于去年12个月均值的部分，继续适用0.1%的利率；第二级为Macro Add-on Balance（宏观附加余额），即法定存款准备金以及一些救助项目为金融机构提供的准备金，适用零利率；新增第三级为政策利率余额，即其他准备金，利率下调为-0.1%，实质是超额准备金高于去年12个月均值部分的利率从0.1%调为-0.1%。

之后，日本出口增加，经济复苏，但2%的通胀目标仍未实现。2016年9月，日本央行又推出收益率曲线控制政策（YYC）。YYC、负利率和QQE一起构成了日本的经济刺激政策组合，延续至今。

6、匈牙利的负利率政策主要由经济持续低迷造成，同时本币升值也带来了一定压力。

2014年下半年至2015年，匈牙利GDP增速不断下降，季度增速最低达到1.4%（2016年一季度）。同期，通缩压力不断加大，2014年至2015年调和CPI增速在0附近徘徊，最低达到-1.4%（2015年1月）。然而，当时欧元区正在经历负利率，2014年4季度至2015年1季度，欧元兑匈牙利福林大幅贬值，匈牙利福林升值压力巨大。

面临经济和汇率的双重压力，2016年3月22日，匈牙利央行宣布全线降息，隔夜存款利率从0.1%下调至-0.05%，隔夜融资利率从2.1%降至1.45%。之后，经济和通胀都有起色，但是本币升值压力没有缓解。2017年9月，匈牙利央行进一步下调隔夜存款利率至-0.15%。2018年，经济和通胀继续回升，匈牙利福林走贬。

04 日本为何坚持负利率

欧美央行转向之际，日本央行继续“特立独行”。2023年12月19日，日本央行9：0投票通过利率决定，将基准利率维持在历史低点-0.1%，将10年期国债收益率目标维持在0%附近，将长期日债收益率上限参考值保持在1%不变，符合市场预期。日本央行称，经济已适度复苏；企业盈利和信心已改善；有必要对金融和外汇市场予以关注；围绕经济活动和物价的不确定性极高，如有必要，将继续实施宽松政策。

值得一提的是，日本央行改变对消费支出评估措辞，称核心通胀率可能逐步上升，通胀也预计将温和上升，预计通胀率在2024财年将超过2%。本月稍早，日本央行副行长冰见野良三表示，可能很快就会结束世界上最后一个负利率政策，一度引发了市场对日本央行可能提前加息的猜测。但到目前为止，日本央行一直没有就可能加息的时间给出任何明确暗示。

分析认为，这表明，日本当局不太可能诉诸美联储和其他一些央行所使用的那种明确向市场传递政策即将转向的信息。消息传出后，美元兑日元短线走高近100点，向上触及143。日经225指数期货上涨。10年期日债收益率小幅回落约1个基点。

本月接受媒体调查的52位经济学家中，2/3预计明年4月是日本央行最有可能退出负利率的时机。另一家媒体对28名经济学家的调查显示，21%受访者甚至认为明年1月就终止负利率。

三菱UFJ、摩根士丹利、摩根大通预测日本央行将在明年1月放弃YCC。大和证券预计日本央行将再次调整YCC，提高长期利率指导目标，并保留政策框架，以避免长期利率大幅上升。大和证券的首席市场经济学家岩下（Mari Iwashita）表示，日本央行行长植田和男最好在本月向日本央行领导层发出指示，开始考虑取消负利率，以便提前通知市场。他补充称：“不过，即使此后取消了负利率政策，日本央行也会解释称，金融环境仍然是宽松的。”

瑞银则预计，日本央行将等到明年4月再行动，具体包括将短期政策利率上调10个基点，结束负利率政策，然后在7月加息25个基点，之后暂停加息，直到2025年4月。瑞银称，植田和男在收紧货币政策方面非常谨慎，在春季工资谈判中确认工资增长之前，日本央行会避免意外收紧政策。

虽然在时机上略存分歧，但交易员和经济学家一致认为植田和男正进入其行长任期的关键阶段。植田和男上周也表示，从年底到明年在货币政策的处理问题上将变得“更具有挑战性”。

情况也确实如此。失败的紧缩可能会扼杀来之不易的物价持续上涨迹象，但等待时间过长又可能错失机会，日元和日本债券收益率可能面临新一轮市场压力。前日本央行行长候选人、东京大学经济学教授Tsutomu Watanabe表示，“机不可失，时不再来”，如果这一次植田和男不能迈出实现货币政策正常化的这一步，他可能找不到任期内更合适的时间点了。

对冲基金Caygan Capital的创始人中川（Naruhisa Nakagawa）也称：“日本央行应该做的第一件事是尽快废除过度的货币政策——YCC和负利率，因为这些政策会对市场和金融机构产生副作用。”但中川也表示，日本央行未来很难持续提高短期利率。除非日本的租金和其他服务价格上涨，否则维持2%的通胀率将是困难的，而这些服务在该国消费价格中占很大一部分。

此外，日本近期的政治丑闻也恐影响日本央行政策。对日本首相岸田文雄来说，一方面，货币政策调整能支持日元，遏制输入性通胀。由于民众对生活成本上涨的不满情绪不断发酵，他的支持率有所下降。

但另一方面，上周的资金丑闻使政府的低支持率再次受到打击，跌至14年来日本内阁的最低水平。有分析认为，如果日本央行要进行自2007年以来的首次加息，植田和男可能更愿意在政府稳定并能够协调的情况下这样做。“岸田文雄没有力量采取任何会彻底改变政策现状的行动，因此，现在的焦点将是岸田文雄政府还能维持多久。”政治分析家伊藤（Atsuo Ito）称。

备注：国内关于负利率的注解

负利率就是将通常的存款利率改为负值。有时适用于央行接受民间银行存款时的利率。一般而言银行向央行存款时可获得利息，但在负利率情况下反而需要支付手续费。银行将钱存入央行会出现缩水，因此有望促使银行积极放宽面向企业的贷款。例如2016年1月29日日本央行宣布实行2.1%的负利率，将从2016年2月16日起执行。

实际负利率，指通货膨胀率髙过银行存款利率.这种情形下，如果只把钱存在银行里，会发现财富不但没有增加，反而随着物价的上涨缩水了。

资金的时间价值是指货币随着时间的 推移而发生的增值，是资金周转使用后的増值额。资金的时间价值就是指当前所持有的一定量资金比未来获得的等量资金具有更髙的价值。我们经常说，钱越来越不值钱，就是说，同样多的货币的在不同时的购买力是不同的。从经济学的角度而言，一单位货币与未来的一单位货币的购买力之所以不同，是因为要节省一单位货币不消费而改在未来消费，则在未来消费时必须有大于一单位的货币可供消费，作为弥补延迟消费的补贴。这个补贴就是资金的时间价值。

现象概述

对于很多了解资金时间价值的人来说，我们通常用银行存款的利息率来解释资金的时间价值，比如说，银行存款的利息率为1.75%，如果在银行存1万元，那么一年以后可以从银行取得 10175元，也就是说，1万元与一年以后得10175 元是等价的，而这175元的增值额，在这个过程中，就是时间发生了推移，带来了增值额，这样也很好理解。但是，如果利息率为负的话，那么随着时间的推移，资金不仅没有发生增值，反而减少了。这样看来，资金的时间价值和负利率似乎是相违背的。

误区

资金的时间价值和负利率似乎是相违背的，但事实并非如此，我们往往忽略了一个事实，那就是，我们如果没有把钱存入银行的话，而是放在自家买的保险柜里，那么你手中的1万元，放了一年之后，数量上还是1万元，也并没有发生增值啊，这与银行存款利率没有任何关系。

资本积累

因此，时间的推移只是产生资金时间价值的一个必要条件而非充分条件。简言之，资金时间价值的产生并不仅仅是时间的推移。经济学讲到，资本的积累来源于劳动力创造的剩余价值，那么资金的时间价值也类似的，它同样的是资本积累的一部分，因此要实现它，还必须把资金投入生产经营过程中。 

实例剖析

制造业

 我们以制造企业为例，不考虑其它因素，正常的，我们的投资者如果初始投入的资金数量为 Q，用来购买原材料，固定资产，支付工人工资等，生产出来产品，总成本为Q，再把产品卖出去，总售价为 Q'，那么Q'一定大于Q。因为，对于一个投资者来说，盈利是目的，如果资金不能发生增值，他瞎捣腾那么长时间有意义吗?这个过程中资金就发生了增值。简而言之，为什么宁愿把钱放在未来花，是因为能够带来更多的收益。 

后果

资金的时间价值是指货币随着时间的推移而发生的增值，是资金周转使用后的增值额。资金的时间价值就是指当前所持有的一定量资金比未来获得的等量资金具有更高的价值。我们经常说，钱越来越不值钱，就是说，同样多的货币的在不同时间的购买力是不同的。从经济学的角度而言，一单位货币与未来的一单位货 价值。当然，在现实的生产经营过程中，肯定不仅仅是有时间因素的影响，还会受到市场环境，消费者的消费偏好，国家政策等各方面的影响，也要承担一些风险，因此，结果并不是每一个企业都是盈利的 。