中誠信國際：俄羅斯央行大幅加息應對匯率貶值，通脹高企和基普貶值侵蝕老撾債務承受能力

2023-09-01 10:32:00 · 中誠信國際主權與國際評級部

8月主權信用風險追蹤重點關註俄羅斯盧布匯率大幅貶值，以及通脹高企和基普貶值持續對於老撾債務承受能力的影響。

俄羅斯在沖突持續、製裁深化背景下保持了一定的經濟韌性，但匯率貶值和通脹加速風險凸顯，央行於8月15日大幅加息至12%後，盧布兌美元匯率雖得到一定提振，但關鍵利率中樞大幅擡升將為後續經濟運行帶來壓力，而財政和對外貿易表現仍面臨諸多不確定因素，中期內經濟潛在增速將從戰前水平有所下降。

在通貨膨脹和基普貶值的雙重沖擊下，老撾經濟復蘇受到嚴重限製。盡管上半年表現出一定程度的增長，但通貨膨脹攀升、基普貶值和勞動力外流等持續拖累2023年全年老撾的經濟復蘇。基普貶值和極高的償債需求導致已極高的政府債務負擔進一步上行，利率環境緊縮和基普貶值降低政府債務承受能力，侵蝕本身已很弱的財政實力。

俄羅斯：經濟韌性仍存但匯率貶值加劇，央行大幅加息至12%以應對盧布大跌，中期內潛在增長面臨多層次挑戰

2023年初以來，俄烏沖突持續下俄羅斯經濟保持溫和改善態勢，2月起綜合PMI保持在50%以上，一季度和二季度經濟分別同比下降1.8%、增長4.9%，而一季度實現0.7%的季調值環比增長。但由於歐美對俄原油禁運落地生效導致俄羅斯油氣出口收入銳減，俄羅斯經常賬戶順差同比大幅下降，而金融賬戶資本外流嚴重，導致盧布匯率承壓並引發輸入型通脹，同時財政收支平衡難度加大。盧布兌美元匯率年初以來滑坡接近30%，而8月14日日內跌幅一度突破6%、創2022年3月以來新低，俄羅斯央行隨後宣布於8月15日召開臨時議息會議。此次加息決議較原定議程提前一個月，將關鍵利率自8.5%上調至12%，幅度高於預期（2.0%），為2022年2月以來最大幅度的一次加息。中誠信國際認為，俄羅斯在沖突持續、製裁深化背景下財政收入銳減，經濟金融形勢發生重大變化但仍然展現出韌性，此次大幅加息旨在應對匯率波動和通脹加速的風險，盧布兌美元匯率從而得到一定提振，但關鍵利率中樞大幅擡升將為後續經濟運行帶來壓力，而財政和對外貿易表現仍面臨諸多不確定因素，中期內經濟潛在增速將從戰前水平有所下降。

年初以來，俄羅斯貿易表現弱化的同時資本外逃現象加劇，但內需加快增長推升進口賬單，上述多重因素導致俄羅斯盧布貶值，並加劇國內通脹壓力。經濟方面，2023年初以來政府需求持續高企，而實際工資增長推動消費需求擴張，使得需求增量超過供應潛能，在此背景下俄羅斯實際GDP一季度季調值環比增長0.7%，同比下降1.8%，並於二季度在貸款增速下實現4.9%的同比增長，而通脹壓力逐步積累，年通脹率於7月升至4.3%的五個月來最高水平。外部賬戶方面，國際油價中樞下行疊加歐美對俄原油禁運落地生效，導致俄羅斯油氣出口價量齊跌、收入銳減，加之需求擴大下進口迅速恢復，造成1—7月經常賬戶順差同比大幅下降84.8%，盧布匯率承壓，而對經濟形勢的擔憂下，俄羅斯民眾及在俄外國公司加快資產轉移或撤資等舉動也加劇了上述趨勢[1]，盧布貶值伴隨外匯市場投機和資本外流現象處於螺旋式攀升通道。7月21日，俄羅斯央行加息100個基點，為2022年2月緊急加息後的首次加息，幅度超過預期的50個基點，但未能阻止盧布匯率滑坡，截至此輪加息前累計跌幅超7%。美元兌盧布的日內跌幅8月14日一度超過6%，隨後連續數日寬幅震蕩，但18日以來日內振幅保持在3.5%以內，盧布匯率已回升約5%[2]，盧布匯率形勢得到初步穩定。若後續全球油價重拾動力，俄羅斯能源出口的定位轉向較為順暢，或額外實施進口管製措施，盧布匯率有望進一步回升，從而減輕其外部賬戶平衡難度並緩釋資本外流趨勢。

經濟形勢重大變化下利率中樞有所擡升，經濟運行下行壓力加大，且中長期內增長潛能面臨諸多製約。根據俄羅斯央行的會後表態，不排除後續繼續加息的可能，對今年和明年的平均關鍵利率預測分別位於7.9-8.3%和8.5-9.5%的區間。全球政策利率普遍上行環境中，外部環境壓力和製裁條款的深化、商業項目前景不確定性增加等因素均推高了風險溢價，進而對中性利率產生上行壓力。財政方面，隨著上半年油氣收入同比下降47%，整體預算收入同比降低12%，俄羅斯已連續八個月出現預算赤字，而下半年財政收入受限態勢預計將持續，但盧布匯率得到穩定的情況下，進口開支壓力將有所緩釋。中期來看，俄羅斯宏觀形勢將面臨多層次挑戰，其潛在經濟增速將從戰前的較低水平有所下降。首先，歐美製裁的持續風險和引發的次生效應將繼續阻礙投資前景並通過匯率等渠道沖擊資本市場，為外部賬戶帶來壓力的同時造成政策製定的審慎化趨勢被動加強。其次，油氣、半導體、電信、飛機和航空部件等領域的設備和技術出口管製將限製其產業結構升級和技術進步，阻礙其實現產業多元化的目標。另外，俄羅斯勞動力市場長期存在供應偏緊、教育和技術培訓水平較低的問題，而戰事延續下青壯年人口消耗將造成勞動力不足問題進一步凸顯，影響社會穩定性的同時對經濟增長構成長期拖累。

老撾：通貨膨脹和基普貶值拖累全年經濟復蘇，持續侵蝕老撾債務承受能力

2023年7月老撾通脹率為27.8%，盡管較6月的28.6%和5月的38.9%持續下降，但仍高於去年同期的通脹率，處於東南亞國家中較高水平。通脹率最高的產品類別是食品和非酒精飲料類，增幅為37.81%；餐廳及酒店類增長32.8%；服裝鞋類增長28.5%。對外償付方面，根據今年前6個月的金融貨幣政策執行情況，截至5月底，老撾國家的外匯儲備僅為14.39億美元。中誠信國際認為，盡管在服務業復蘇和中老鐵路開通的影響下，老撾2023年上半年經濟維持增長，但通貨膨脹攀升、基普貶值和勞動力外流等持續拖累2023年全年老撾的經濟復蘇。基普貶值和極高的償債需求導致已極高的政府債務負擔進一步上行，利率環境緊縮和基普貶值降低政府債務承受能力，侵蝕已很弱的財政實力。

盡管服務業復蘇、旅遊收入的增加和農業產品出口的增長使得老撾2023年上半年經濟維持增長態勢，但通貨膨脹攀升、基普貶值和勞動者赴國外尋找高薪工作等持續拖累2023年全年老撾的經濟復蘇。2023年上半年，老撾GDP增長4.8%，增長主要受益於服務業活動的反彈和旅遊業的復蘇。農業產值也有所改善，但整體貢獻受製於投入價格大幅上漲的限製。隨著礦產品價格的下跌，工業部門增長放緩。4月13日中老鐵路開通為老撾提供了促進其出口、旅遊和物流發展的機會。但與此同時，老撾國內挑戰依然嚴峻，譬如貨幣大幅貶值和通貨膨脹壓力侵蝕消費者購買力、勞動力流失情況加劇，內需嚴重不足。在償債需求高企和美聯儲持續加息下老撾基普走弱，2023年6月平均匯率與去年同期相比，基普相對美元貶值約20%，相對泰銖貶值約8%，發達經濟體利率進一步上升可能會再次對基普造成壓力。基普疲軟導致國內生產成本和商品價格進一步攀升和實際家庭收入下降，削弱消費和投資的內生動力。由於泰國最低收入水平為老撾的3倍，國內實際收入的下降導致老撾勞動力向泰國遷移，勞動力短缺也可能破壞農業、製造業和服務業的復蘇前景。超過四分之三的受影響家庭減少了食品消費或轉向更便宜的食品，而一半以上的家庭減少了教育和醫療保健支出以應對通貨膨脹，進一步侵蝕內需對經濟增長的帶動作用。另一方面，外債再融資問題、結構性改革進展緩慢以及銀行資產負債表惡化也對老撾經濟增長構成下行風險。此外，老撾對水力發電出口的依賴度提升，但日益頻繁的洪災等惡劣天氣對電力出口及投資環境造成不利影響。

基普貶值和極高的償債需求導致已極高的政府債務負擔進一步上行，利率環境緊縮和基普貶值降低政府債務承受能力，侵蝕本身已很弱的財政實力。老撾外匯儲備長期處於低位，目前僅能支撐6周的進口，2023-2026年老撾外債償還總額將達到53億美元，其中近14億美元在2023年到期，而截至2023年5月底的外匯儲備不足15億美元，如果沒有其他多邊機構的支持，老撾將不得不依賴其最重要的債權國中國以償還債務。老撾高額的償債需求導致其不得不在高利率環境下再次進行商業債券融資，2023年7月14日，老撾政府發布關於實施刺激經濟發展的信貸政策和在當地分配資本來源的信貸政策的協議，計劃發行2.5萬億基普的政府債券來刺激經濟發展，期限3年(2023年-2025年)。同時，老撾政府準備發行36.1億泰銖的債券，為該國實現可持續未來的國家發展提供資金。在利率緊縮的環境中，政府融資成本提升，非優惠性外部借款的份額也大幅增加，而老撾稅基狹窄，政府財政收入改革進展緩慢，購買力減弱為消費類稅收帶來沈重打擊，導致2023年政府債務承受能力將進一步走弱。