承債並購助力企業海外資產的屬地化深度管理

並購屬地企業是最徹底的一種屬地化經營方式，也是西方著名國際工程承包商屬地化建設常用的方法。並購當地企業，除承接全部的有形資產和無形資產之外，還需要承接企業的全部債務，債務的承接可以是重組替換，也可以是原方案直接繼承，取決於投資人對項目的債務方案的經濟性比選，也決定於融資行對於項目融資性的判定。

海外投資項目的可融資性是項目落地的關鍵因素之一，相比於大型基礎設施類綠地項目的債務結構設計，並購項目中的承債並購模式在特定條件下能提供最優的屬地化資源，承債並購方案是基於全球經濟環境下的辯證的選擇，既能實現更低成本的債務結構，同時也是企業彎道超車深度融入屬地經營的捷徑。

可融資性是項目落地的關鍵因素

基礎設施項目的投資人，普遍希望采用無追索權或者有限追索權的項目融資模式獲得低成本債權資金，該模式是以項目公司為借款主體、主要依靠項目公司的收益作為還款來源的有限追索的融資方式，因此有著風險隔離的獨立性。具體操作中，銀行等金融機構一般會從發起人或業主的資信狀況、擔保措施和能力、承包商履約能力以及項目整體風險評估等方面，來綜合分析項目融資的可行性。

項目的債權方，融資銀行提供項目融資首要是對於項目收益的長期穩定性和可靠性、對於抵押擔保的資產質量和資信度的考量，也就是對於貸款的安全性的評估。要求項目自身的商業模式能夠提供長期穩定的現金流，項目自身的投資架構能夠提供最經濟的資金路徑，項目自身的資產營運管理能夠實現最優化的風險管理，充分論證資金的安全性和可靠性，給予融資方完全的信心。

承債並購中屬地化融資方案

一、承債並購中屬地化融資方案分析

相對於綠地項目的開發能夠實現基於國內政策性保險機構中長期出口買方信用保險的項目融資，並購項目的融資方案有更大的靈活性，對投資項目的評估更具有屬地化的客觀性。國際上較為成熟的基礎設施項目投資開發商通常也是屬地化項目融資的佼佼者，能充分利用本地金融機構政策性資金的支持，以及利用SPV公司（特殊目的公司）特區金融便宜政策，同時完美組合跨國金融機構的資金，實現項目融資成本的最優。承債融資通常是並購項目的優選融資方案之一，也是項目融資屬地化的優選方案之一，但首先需要對買方呈現的融資方案進行審慎辯證的分析。

融資方案幣種組合模式的靈活性。基礎設施項目的未來收益通常為當地幣支付，屬地化融資提供的當地幣種貸款無疑能為投資人提供更便捷的債務的償還方案，避免匯兌損失。同時，在項目的投資建設期，為滿足所在國屬地化采購比例的要求，包括物資材料的采購以及勞務服務的采購，本地幣貸款額度也極大地方便了投資人的資金安排方案。

融資方案資金結構設計的複雜性。銀團貸款通常能為大型傳統能源項目提供更簡化的資金安排協議，由牽頭行協助完成各個貸款行之間的資金協調，保證資金撥付和償還的一致性。但在新能源市場，項目投資金額不大，項目的開發方更傾向於更精細的組合貸款結構，以不同的期限結構實現組合貸滿足項目不同階段的資金需求，或者以債貸組合的方式實現投資人的資金安排需求。複雜的債務結構設計，使項目公司可從多種不同機構獲得不同批次和結構的貸款，尤其是本地機構貸款對於基礎設施類項目提供更優惠的利率，使得債務資金的成本更具有競爭性，提升投資人的資金效率。

融資方案投資結構安排的適配性。除屬地化項目公司之外，項目開發方通常在全球範圍內甄選提供最優惠的離岸資產管理公司政策的國家設立SPV，實現最優的稅收籌劃方案，獲得最優選的海外投資利潤匯回渠道。但是買方需審慎辨析屬地公司之上結構設計方案，過多的夾層公司不僅僅增加交易的複雜性，也額外增加了並購後管理費用和處置費用。如SPV公司的結構安排僅作為母公司貸款的橋接以實現利潤匯回的作用，則以債務承接的方式並購標的是不現實的。

二、承債並購中屬地機構的審批

基礎設施投資項目承債並購中通常主要考慮兩方面的審批，其一是投資項目所約定的本地特許權授予方的審批，其二是融資行對承接方的資質和能力的審批。屬地政府機構的審批以及融資銀行端的審批除對項目承接人的審核外，還需經過合規性的程序審查，審查的時間通常不能滿足並購交易的流程安排。因此，在長期貸款方案之外通常需要過橋貸款的安排，以加速交易的進程，以滿足賣方的資金訴求和安排，而投資銀行通常也會隨並購交易附加過橋貸的資金服務，買方也需要考慮交易中過橋貸款產生的成本支出增加。

對於特許經營權，屬地政府或是政府授權機構通過長期服務采購協議（如購電協議）與特許經營權協議等一攬子框架合同賦予投資人項目開發運營及收益權，而政府的一攬子協議的執行是政府背書的收益擔保，協議項下的權益形成融資銀行的抵押擔保。屬地政府對於特許權的轉讓和承接是嚴格和審慎的，尤其是關乎本地民生的基礎設施類項目，在基礎性的財務資質審批的基礎上，對承接人的專業資質和能力的審批是必要條件。

項目融資的貸款協議中，項目的控股權變更是需要獲得融資銀行的批准是貸款協議的違約條款安排之一，而承債並購方案則更需要面對融資銀行對承接人全面履約和風險管理的再評估。當承債並購交易發生之後，雖然項目公司層面的資產和權益的質押不隨著控股權的變更而改變，但是對於原項目開發方負責提供流動性支持和超支、延期擔保等卻是發生了根本的變化，因此，融資銀行務必履行嚴格的再評估程序，包括對部分抵押擔保文件的替換。

此外，並購項目不同於綠地項目，跨越了風險最為突出的建造階段，項目的完工風險不再存在，並且可提供更為確定的固定資產、土地使用權/收益權等權益抵押，買方也可以在承債並購中和融資銀行爭取更大的權益抵押釋放空間。

某大型水務項目的屬地化承債融資方案

南美某水務項目是中資企業在海外以本地化融資承債並購的大型基礎設施投資項目之一。項目以PPP模式開發，項目出售時其施工建設已接近尾聲，建造風險低，特許經營權的持有人均為當地知名基礎設施建設運營商，得益於政府基礎設施項目的特點，以及開發人本地資源優勢，項目獲得了本地公共基礎衛生計劃項下來自於工齡保障基金的優惠資金支持。項目的債務結構簡單，項目融資來自於3家本地融資銀行提供的單一條件的銀團貸款，且由於類養老金資金的加入，貸款利率較市場上可獲得的融資方案成本更低，總借款額度更是約占建造成本的90%。由於項目由本地知名公司發起，沒有複雜的跨國投資路徑和機構的設置，無論是運營維護還是交易本身的承接都不會形成額外的不可預見的成本和支出。因此，該項目選擇的屬地化融資承債並購無疑是最具競爭性的融資方案。

根據項目特許經營協議和融資協議的約定，項目公司控制權發生變更，需要獲得當地政府水務公司和當地貸款銀行的批准。按融資協議的約定，如果未經貸款人事先同意將被視為違約，貸款人將有權主張融資協議項下的貸款加速到期。且在融資協議項下，除非經貸款人允許，項目公司不得進行股息分配。此外，股東支持協議項下的擔保義務，融資銀行通常會對項目新股東進行專案分析，確保新股東有承擔股東支持協議項下與原股東一樣的擔保能力。因此，在獲得了政府水務公司許可，貸款協議承接審批之後，買方目公司與本地貸款銀行重新簽訂股東支持協議，以替換原股東支持協議及擔保義務，才實質性以債務承接方式實現了屬地化融資。

總結

屬地化融資為海外投資項目提供了更靈活的選擇方案，對於以承債方式實施的海外並購項目，更是有助於企業提前進入資產的屬地化深度管理。項目初始投資人一般會充分利用本地政策優勢，而承接方需辯證的分析債務結構屬地化的貨幣組合優勢、資金成本優勢、結構和路徑優勢的可延續性，同時需承接項目特許權的限制、跨國投資條件的限制，以屬地化經營最適用性的債務結構優選項目的融資方案，滿足企業屬地化長期營運資金的安排。

（作者工作單位：中能建國際建設集團有限公司）