注：本文發表于《國家創新發展戰略》2022年第4期

作者：管濤（中銀證券全球首席經濟學家）、付萬叢（中銀證券宏觀研究員）

2022年初，人民銀行2021年四季度貨幣政策執行報告提出，未來仍存在疫情形勢、通脹走勢和發達經濟體宏觀政策三個不確定性，需要警惕發達經濟體宏觀政策退坡會通過貿易往來、金融市場和資本流動三個渠道對新興經濟體産生明顯外溢效應。據此，我們提出未來美聯儲的緊縮演繹會呈現“四種場景或階段”，第一是美聯儲溫和有序緊縮，中國外資流入放緩，人民幣延續强勢但升值放緩；第二是美聯儲更加激進加息甚至同時啓動縮表，導致中國階段性資本外流和人民幣波動加劇；第三是美聯儲緊縮力度超預期，全球金融風險加劇，中國將難以獨善其身；第四是危機之後美聯儲重回寬鬆，如果中國能繼續保持經濟復蘇在全球的領先地位，就可能重現資本回流，人民幣匯率會更加强勢。

2022年以來美聯儲緊縮演進基本與前兩階段相符。2022年3月起，美聯儲實施自1980年代“沃爾克時刻”以來最爲激進的貨幣緊縮進程，到11月份六次FOMC會議累計加息375個基點，幷于6月份啓動縮表。具體分析，前兩階段美聯儲緊縮對中國的溢出影響主要體現在以下三個方面：

一是貿易往來渠道。2022年以來，雖然中國貿易份額有所下降，但外需出口保持韌性。根據世界貿易組織（WTO）的最新數據，2022年上半年，中國商品出口的全球市場份額爲14.09%，同比回落了0.47個百分點，主要受海外國家復工複産和能源價格飈升擠出效應等影響。當然，出口市場份額下降不等于中國外需拐點，不影響外需對經濟增長的拉動作用。2022年前三季度，中國外貿出口（美元計值，下同）累計同比增長12.5%，貿易順差6452億美元，規模爲史上同期最高。外需對同期經濟增長的貢獻率爲32%，雖較上半年回落3.8個百分點，但仍大幅高于2015一季度至2019四季度的均值0.1%。此外，前三季度外需拉動GDP增長1個百分點，較上半年上升0.1個百分點，甚至略微好于投資對GDP的拉動作用。

二是金融市場渠道。這是美聯儲緊縮對中國的最主要溢出渠道。從股市看，儘管2022年國內貨幣政策持續寬鬆，但是美國實際利率上行顯著壓制全球風險偏好，通過信心渠道影響中國風險資産。至10月底，雖然陸股通僅淨流出51億元，但滬深300與標普500分別累計下跌29%和19%。尤其是，2022年1月中旬國內貨幣政策寬鬆加碼提振信心，市場憧憬A股新一輪估值擴張開啓，但A股依然被美股帶著“殺估值”。從債市看，美債收益率上行是中美利差走擴的主要貢獻來源。至10月底，中美利差擴大271個基點，美10年期國債收益率上升258個基點，而10年期人民幣國債收益率僅下降13個基點，甚至不及國內降息幅度，表明市場對中美貨幣政策背離的“極限”存有疑慮。正如韓國央行行長在2022年8月份杰克遜霍爾上所表示的，沒有央行能完全獨立于美聯儲。從匯市看，人民幣與美元走勢呈現較强的“蹺蹺板現象”。人民幣匯率已經從持續單邊升值的第一階段轉入了有漲有跌、雙向波動的第二階段。隨著美元兌人民幣匯率接連跌破多個關鍵點位，市場逐漸彌漫匯率掣肘貨幣政策的擔憂。

三是資本流動渠道。在央行基本退出外匯常態干預的情况下，經常賬戶與資本賬戶呈現鏡像關係，經常賬戶盈餘越多，資本外流規模越大。國際收支數據顯示，2022年上半年中國經常賬戶順差1664億美元，同比增長43%；資本賬戶（含淨誤差與遺漏）逆差1460億美元，增長3.60倍，兩者在規模上依然較爲匹配。資本外流增加主要來自外來債券投資的减少。2022年前9個月，債券通（中央結算公司+上清所）淨流出5985億元，其中2至9月份連續8個月淨流出，這與中美負利差走闊有關。值得注意的是，3月初以來人民幣匯率沖高回落，到10月底累計調整10%以上，但境內外匯供求基本平衡，“低買高賣”的匯率杠杆調節作用繼續正常發揮：銀行即遠期（含期權）結售匯順差累計達575億美元，其中僅有5月和9月份出現了少量逆差，其他月份均爲順差；剔除遠期履約額之後，銀行代客收匯結匯率和付匯購匯率均值，較2020年6月至2022年2月（人民幣升值期間）均值分別上升3.0和回落2.2個百分點。可見，目前美聯儲緊縮對資本流動渠道的影響也在可控範圍內。

總體上看，前兩階段美聯儲緊縮對中國的溢出影響以金融市場衝擊爲主，實體經濟的反應幷不突出，國際收支和外匯收支基本平衡，市場主體也保持了相對理性。

二、美聯儲緊縮下半場的三種演進場景

隨著2022年9月份美聯儲再次加息75個基點，聯邦基準利率正式進入美聯儲所謂的緊縮區間，這也意味著美聯儲過度緊縮的風險會越來越高。稍有不慎，金融衝擊的“美元荒”可能演變成全球流動性危機和貨幣債務償付危機。未來美聯儲貨幣緊縮演繹存在三種宏觀場景。

第一種情景是美國繼續一枝獨秀。短時間大幅加息情况下，美國經濟軟著陸的希望尚存，但概率越來越渺茫。自1965年來，11次美聯儲加息周期出現8次美國經濟衰退，且3次軟著陸的加息幅度均小于這一輪周期，速度也沒這一輪周期快（見圖表1）。其中，1996年的美國經濟軟著陸令人印象最爲深刻，直接推動美元再次走强，間接引爆了亞洲金融危機。

不過，即便美國經濟衰退，美國基本面綜合前景可能依然會領先其他發達經濟體。在全球“比醜”方面，美國擁有得天獨厚的國際貨幣儲備地位和獨立自主的內政外交政策，有能力在自身陷入危機前拖垮其他經濟體。2022年10月11日，IMF更新年度經濟預測，大幅下調2023年歐元區經濟前景，美國再次領先歐元區。此外，美聯儲既會避免再犯1970年代治通脹的錯誤，也會避免美國金融動蕩演變成金融危機。政策利率是針對更爲廣泛的實體經濟，在通脹穩定前難以掉頭。9月，美國核心CPI季調指數較2019年底上漲12.4%，低于同期的私人非農時薪16.5%的漲幅。疫情前期增加的實際購買力過高，導致核心CPI可能還未漲够。此外，2022年前9個月美國時薪月度環比平均增速仍有0.4%，折年率高于4%。在勞動成本推動和消費者購買力支撑下，通脹很難回到3%以下。但流動性工具可以緩解金融系統緊張。而且，金融監管强化使得美國銀行業抗風險能力遠超2008年金融海嘯時期。如果未來出現金融系統性危機的苗頭，例如美國企業債務泡沫破裂、股市崩盤、非美國家債務危機或其他“黑天鵝”事件，美聯儲可能會率先停止縮表，甚至轉向擴表。此前景下，美聯儲繼續維持利率政策不動搖，過度緊縮的持續時間可能超預期。因而，美元可能重演1980年代初的二階段上漲趨勢，危機預期上漲一次和經濟韌性上漲一次。

第二種情景是美國經濟顯著衰退。如何定義經濟衰退是一個技術活。儘管2022年上半年美國連續兩個季度GDP環比負增長，但以此確認美國經濟衰退仍不足以令人信服，關鍵是美國仍處于歷史低位的失業率。相應的，儘管2022年三季度美國GDP環比折年率達到2.6%，再次實現正增長，但是也無法就此認爲美國經濟不會衰退。2023年美國經濟衰退有兩大基礎，一是美聯儲加息又急又大，二是“財政懸崖”。目前，美國白宮預計未來十年美國仍會維持4.5%以上的平均赤字率和4%以上的名義GDP增長，均高于上一輪經濟周期。但是，如果共和黨在美國中期選舉中得勢，拜登可能會遭遇2010年奧巴馬執政時期的難題，民主黨的大財政恐將難以爲繼。2013年美國財政赤字率大幅下降，被時任美聯儲主席伯南克稱之爲“財政懸崖”。尤其是考慮到，2021年美國經濟實現高增長，但拜登政府却依然堅持“飽受詬病”的1.9萬億美元財政紓困計劃，讓共和黨極爲不滿。這也是上文美國居民實際購買力激增的主要原因之一。美國企業招工必須和政府極高的薪資補貼競爭。因而，只有明顯的需求收縮才可能引導通脹快速下行。

目前高通脹的部分壓力來自地緣政治風險。資源國似乎有意願維持高價，而作爲第一大産油國的美國也需回購原油戰略儲備。如果2023年出現失業率快速上升和通脹率居高不下，美聯儲內部大概率會出現不同的聲音。美聯儲講得像沃爾克容易，做起來像沃爾克困難。前紐聯儲主席達德利認爲，鮑威爾可能更像伯恩斯，而非沃爾克。1974年，美聯儲在失業率快速上升和通脹高燒不止時選擇快速降息。在此情景下，美聯儲有望在2023年下半年重回寬鬆，兼顧失業率和通脹，采取緩慢降息的策略。而美元則會先强後弱，全球可能小幅收跌。

第三種情景是美國經濟深度衰退伴隨著金融危機。歷史上，大多數“微笑美元”會以金融危機出清（見圖2）。美聯儲前主席伯南克在2009年打開了“潘多拉魔盒”，即利率政策引導實體經濟，流動性工具穩定金融系統。當前的全球貨幣格局非常像一場“逃底”游戲。有金融資源的國家想方設法熬過高通脹時期，不讓自己成爲美聯儲緊縮的“犧牲品”。美國方面，與2008年金融海嘯不同的是，美國銀行壓力指數罕見與金融壓力指數出現背離，銀行抗風險能力顯著上升，大量的流動性（3.2萬億美元現金資産）依然淤積在美國銀行系統，美國貨幣市場共同基金仍有近4.6萬億美元在“伺機而動”。歐元區方面，歐央行推出TPI，隨時準備對債務高風險國家加大投資，避免歐債危機重演。中國方面，外儲充裕，藏匯于民，對外部門韌性提升，結構性政策工具層出不窮，哪裏有壓力就改善哪裏。不過，隨著美國聯邦基準利率越升越高，維持對美利差和穩定匯率的成本不斷上升，可能最終會有某個經濟體出現透支和金融危機。亞洲金融危機時期，鮮有人意料到泰國可以引爆全球性金融危機。

當前，金融全球化進一步加深。任何金融危機都會傳導成全球性危機，美國也難以獨善其身。當然，如果美聯儲過度緊縮把自己率先“搞崩”，對全球金融系統的傷害只會更大。一旦出現金融危機式經濟衰退，資産價格大跌，信心喪失，美國通脹可能會下得比較快。這也意味著第三階段過度緊縮會持續較短。此情景下，美聯儲可能會在2023年大幅降息，甚至出現一次性降息75或100個基點。參考歷次金融危機，美元在全球流動性危機時會大幅上漲，政策底出現後快速貶值。

三、美聯儲緊縮下半場對中國的溢出影響

從金融方面看，如果海外緊縮量變引發質變，爆發貨幣債務危機，已經深度融入全球化的中國也會受到金融衝擊。2022年10月31日CME聯邦利率期貨價格顯示，美聯儲可能最早于2023年四季度降息，首次降息25個基點，與上述第二種情形一致。這意味著中美利差倒挂可能至少延續至2023年二季度，中國債券市場的外資邊際流出壓力恐將持續。而中美股市的估值走勢在中長期頗爲一致。而且，從利率相對變化來看，美股估值下調速度也快于A股，性價比孰强孰弱，還不好說。因而，即便中國國內流動性寬鬆延續，權益市場無憂無慮“拔估值”可能也得等美聯儲轉向。

中國處于這場“逃底”游戲的領先位置。中國有“五重保護”護航匯率。當前已經觸及一二重保護，即基礎順差大和民間儲備多（“藏匯于民”），同時開啓了三四重保護，即宏觀審慎措施和鼓勵資本流入。2020年上半年，中國國際收支口徑證券投資淨流出增加1478億美元，其中外來證券投資（負債）順差减少1627億美元；其他投資淨流出减少1032億美元，其中對外其他投資（資産）項下逆差减少2755億美元，一定程度上對沖了短期資本外流。

此外，近年來民間貨幣錯配改善、匯率市場化程度提高，市場主體對于人民幣匯率有漲有跌、雙向波動的適應性和承受力增强，對外金融韌性明顯增强。截至2022年6月末，民間部門對外淨負債（不含儲備資産）爲11650億美元，占年化名義GDP比重爲6.6%，分別較2015年6月末（“8.11”匯改前夕）减少12083億美元、回落15.0個百分點；二季度，民間對外淨負債减少2642億美元，其中人民幣匯率貶值産生境外持有的境內人民幣金融資産（包括股票、債券、存款貸款及外商直接投資的股權投資）的負估值效應合計2715億美元，貢獻了103%。

從經濟方面看，美聯儲緊縮對中國的實體經濟衝擊即將到來。2022年10月，IMF公布最新全球經濟展望，將2023年預測值下調至2.7%，幷占全球經濟三分之一左右的國家將在2022年或2023年發生經濟萎縮，預計2023年有1/4的概率全球經濟增速放緩至2%以下。彭博經濟預測模型顯示，美國在2023年陷入經濟衰退的概率達到100%。即便2023年美國經濟不陷入衰退，進一步放緩在所難免。歷史經驗表明，在美聯儲降息開啓後，經濟才會觸底。自1980年代以來，美聯儲政策利率見頂後，維持不變的時間在半年到兩年時間不等（見圖表3）。即便以樂觀的2023年四季度美聯儲預防性降息預期來看，全球經濟在2024年前都難言樂觀。

在此背景下，中國穩外貿面臨較大挑戰。自加入世貿組織以來，中國出口增速與全球實際經濟增長高度同步。1998年亞洲金融危機以來，年度世界經濟實際增速有六次低于3.0%，其中2009和2020年分別爲負增長0.1%和3.0%。相關年份，中國出口金額和數量同比增速有四次較上年大幅回落，剩餘兩次增速環比反彈也是因爲世界經濟增速連續兩年低于3.0%，增速反彈的年份均爲第二年（2002和2020年），但兩年複合平均增速仍大幅低于前一年（2000和2019年）。2022年10月5日，最新的WTO世界貿易展望顯示，2023年全球貨物貿易量增速可能下降至1%，較上次展望顯著下調2.4個百分點，且不排除出現負增長。2023年，通脹在主要央行以犧牲經濟增量的緊縮下放緩，中國出口增速可能出現量價齊降的局面。此外，研究顯示，中國外貿出口對匯率不敏感而對外需敏感。而且，不論人民幣雙邊還是多邊匯率，對出口的影響都延後較多（即J曲綫效應）。不宜過度期待人民幣貶值對出口競爭力的提振。

四、對策建議

目前全球處于美聯儲緊縮第二階段加速緊縮到第三階段過度緊縮的過渡期。美聯儲正在面臨控通脹、穩金融和促增長的三難選擇。在通脹回落斜率存在不確定性的大環境下，美聯儲政策“轉向”的難度幷不比發動緊縮進程簡單輕鬆，路徑存在較大不確定性。但可以確定的是，2023年全球總需求將繼續下滑、金融動蕩加劇，進一步提高中國經濟內外平衡的壓力。爲此，我們提出以下對策建議：

一是保持經濟運行在合理區間。合理區間是預期管理的重要一環。中國增長的合理區間應該是與潜在增速做比較。儘快讓經濟回升到合理區間才能穩定預期。而且，只要中國能够充分利用疫情防控有效、政策空間較大的優勢，保持和鞏固經濟穩中向好、穩中加固的發展勢頭，外部衝擊只會是臨時性的，跨境資本流動和人民幣匯率波動終將回歸經濟基本面。

二是用好正常的宏觀政策空間。財政貨幣政策處于正常狀態，是資産而非負債，是中國經濟韌性的表現，爲夯實疫後經濟恢復的基礎提供了更大回旋餘地。中國應該在加强國內外形勢研判的基礎上，堅持以我爲主，“該出手時就出手”，加强政策協同、强化政策效果。同時，堅持金融服務實體經濟的宗旨，爲促進經濟增長、擴大就業、穩定物價、維護國際收支平衡營造良好的貨幣金融環境。引導金融資源更好地支持經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，以高質量的金融服務促進中國經濟高質量發展。

三是做好預案和加强國際協調。當前內外部環境更趨複雜多變，國際資本大進大出，全球性經濟政策協調較爲困難。一方面，要加强對海外經濟金融形勢的研判和對跨境資本流動的監測分析；另一方面，針對各個金融市場，相關部門應該準備好應對預案，在此基礎上，要加强信息共享和監管協調，提高數據透明度；再一方面，目前大國博弈影響了國際協調，但如果2023年全球經濟金融動蕩加劇，不排除各國可能會有新的合作基礎和意願，中國要提前準備提出中國方案。

四是繼續增加人民幣匯率靈活性。實踐表明，匯率雙向波動、彈性增加，有助于吸收內外部衝擊，及時釋放市場壓力，避免單邊預期積累。2023年人民幣漲還是跌，不取决于美元强弱，也不取决于中美利差，而取决于中國經濟基本面。因此，要繼續深化匯率市場化改革，增加匯率彈性，才能更好保障貨幣政策的自主空間，進一步發揮穩健貨幣政策對實體經濟的支持作用。

五是市場主體要做好相應的心理和措施準備。2023年，內部外部不確定不穩定性依然較多，投資者應該量力而行，要對資産價格的波動性加大有所準備，不要指望賺快錢，而要堅持價值投資。同時，不能只看國內政策和經濟表現，還要關注海外動蕩的傳染效應。與2008年金融危機時相比，中國民間對外金融資産和負債大幅增加，相關企業和機構要摸清楚各自對外金融資産負債的風險底數。同時，有條件的市場主體應該適當降低對外風險敞口，對持有的風險敞口加大對衝力度。