一、股票實物分配機製的現有痛點問題

從境外私募市場實踐來看，私募基金在被投企業上市後向投資者實物分配股票是較為常見的製度安排。就目前中國境內私募基金市場的操作而言，私募股權創投基金進行股票實物分配並無法律層面上的限製，且實物分配（或非現金分配）通常會在私募基金合同中進行約定，具備合同上的實施依據；即便如此，本次試點公告發布前，私募股權創投基金向投資者直接進行股票實物分配仍存在著一定障礙：

實操中，中國證券登記結算有限責任公司（「中證登」）具體負責A股過戶登記相關業務辦理，根據中證登業務規則規定，證券過戶可分為交易過戶和非交易過戶兩類。其中，交易過戶主要包括集中競價、大宗交易、協議轉讓等形式，其往往對交易金額門檻、轉讓方及受讓方資質、交易比例等具有一定要求。股票實物分配本身並不是一種需要支付對價的買賣行為，交易過戶的操作程序難以適用於私募股權創投基金向投資者進行股票實物分配的情形。

私募股權創投基金向其投資者進行實物股票分配，應適用於非交易過戶。遺憾的是，現有非交易過戶的相關業務細則,並未明確規定私募股權創投基金實物分配股票適用非交易過戶。中證登於2020年4月30日發布的《證券非交易過戶業務實施細則（適用於繼承、捐贈等情形）》（「《非交易過戶實施細則》」）中規定了證券非交易過戶的六種情形，包括：「（一）繼承所涉證券過戶；（二）捐贈所涉證券過戶，指向基金會捐贈所涉證券過戶，且基金會是在民政部門登記並被認定為慈善組織的基金會（不含境外基金會代表機構）；（三）依法進行的財產分割所涉證券過戶，暫僅指離婚情形；（四）法人資格喪失所涉證券過戶；（五）私募資產管理所涉證券過戶；（六）中國證監會認定的其他情形」。其中，根據實務操作及中證登發布的業務指南規定[1]，前述《非交易過戶實施細則》中的第（五）項「私募資產管理所涉證券過戶」，指投資者將其證券賬戶中持有的無限售流通股、債券等金融資產委托單一資產管理計劃管理所涉及的證券過戶，並不適用於私募股權創投基金通過非交易過戶向投資者實物分配股票。為解決前述障礙，實踐中也存在公司製或合夥製私募投資基金「繞道而行」的情形，即適用第（四）項「法人資格喪失」之情形實現向投資者實物分配股票的非交易過戶的案例，但該類操作的前提在於，私募股權創投基金需進入清算或註銷階段。對於投資單一項目的私募股權創投基金而言，其在所投項目上市且股票解除流通限製後，由於投資目的已實現，可以進入清算與註銷流程並采用非交易過戶方式進行股票實物分配；但對於投資組合類的私募股權創投基金來說，在投資項目未全部退出的情況下，借助私募基金清算/註銷程序實施股票實物分配存在其他障礙。

綜上，私募股權創投基金適用非交易過戶進行股票實物分配情形的現有規則空白，使得中證登辦理私募基金向投資者分配實物股票所涉及的過戶手續時，缺少明確的規則依據或適用指引，導致正常存續中的私募股權創投基金擬通過非交易過戶的方式向投資者進行實物股票分配的操作，無法辦理。本次試點將為私募股權創投基金股票實物分配機製搭建起暢通的橋梁。

二、本次試點的範圍與方式

證監會就本次試點發布的公告，對私募股權創投基金向投資者實物分配股票的具體要求，尤其是適用範圍與方式等做出了原則性、框架性的規定，具體總結如下：

三、本次試點執行中值得關註的問題

（一）實物分配方案的製定與審批流程

根據證監會本次試點公告的內容，有意向參與本次試點且符合條件的私募基金管理人可在充分論證的基礎上向中國證券投資基金業協會（「基金業協會」）提出試點申請及具體操作方案。經筆者咨詢基金業協會，基金業協會表示已經收到了證監會關於本次試點的相關通知，且目前已有多家機構前來咨詢參與試點的相關情況，但基金業協會當前仍未出臺包括申請條件、申請流程、實物分配方案具體內容及方案審批流程要求在內的具體落地業務細則。

（二）本次試點股票實物分配機製與基金現有分配條款的銜接

私募股權創業投資基金一般采用現金分配機製，基金通過將其投資項目變現回流資金，在此基礎上對管理人應獲取的業績報酬進行核算和分配。在試點股票實物分配形式下，如何將股票價值換算成貨幣分配的金額，以及在基金可能無現金財產的情況下如何按照分配條款計提並向管理人支付管理費（如需）以及其應收取的業績報酬（包括業績報酬的核算口徑、定價基準以及回撥機製的協調配合等復雜問題），需要管理人與基金投資人協商一致，或在私募基金合同中予以明確。有觀點認為，可先進行部分股票減持變現，將該等現金支付給管理人作為管理費及業績報酬後再向各投資者進行股票實物分配；或也可直接向管理人進行股票實物分配，具體采取何種解決方案，要根據私募股權創投基金的具體情況及基金合同中分配條款的約定等因素確定。

（三）本次試點股票實物分配機製與減持新規等的銜接

如前文提及，私募股權創投基金進行股票實物分配應符合相關鎖定期及減持規定。具體而言：

第一，私募股權創投基金持有的股票如處於被投企業上市後的鎖定階段，處於鎖定期內的股票不能參與試點分配。目前的規則體系下，私募股權創投基金持有被投企業上市後的股票一般的鎖定期為一年，少量涉及「突擊入股」、控股股東/實控人身份等情形的，也會涉及三年鎖定期或其他鎖定期要求。

第二，私募股權創投基金在鎖定期期滿後向投資者分配股票實物時，需受到相關規定的減持比例限製。基於減持方式的不同，目前一般性的減持規則總結如下：

在一般減持規則的基礎上，《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定（2020年修訂）》（「減持新規」）及交易所配套實施細則針對符合一定條件的創投基金通過集中競價、大宗交易方式減持其持有的上市公司首發前的股份給予了特別的優惠政策支持，即將符合一定條件的創投基金對標的企業的投資期與其減持比例「反向掛鉤」，具體規定如下：

本次試點公告中明確說明，私募股權創投基金可以占用集中競價交易減持額度進行股票分配，也可以占用大宗交易減持額度進行股票分配，占用減持額度後，相應扣減該基金的總減持額度。筆者理解，這一點表明，私募股權創投基金在一定期限內能夠進行實物分配的股票，不能超過該等期限內集中競價及大宗交易合計減持限額。舉例而言，如果私募股權創投基金在某3個月內只能通過集中競價及大宗交易最多減持3%，那麽其進行實物分配的股票在該期限內不能超過3%（但其可自主選擇減持的股票比例在集中競價或大宗交易項下如何分配），且如果該等分配的股票未達到3%的比例上限，該基金原則上仍可以在剩余減持額度內通過大宗交易或集中競價進行股票減持交易，具體規則有待後續由監管機關進一步明確。

（四）試點股票實物分配機製與稅務層面的銜接

就本次試點涉及的股票實物分配而言，相關稅務規則的銜接順暢與否將直接影響本次試點的實施效果。目前的稅務規則僅在清算分配中涉及實物分配的納稅規定，針對非清算階段的股票實物分配，即本次試點所指向情形，暫無明確規定。筆者理解，本次試點工作逐步展開後在稅務層面可能存在如下問題：

1.理論上投資者獲得股票實物分配需按照應納稅所得進行申報，但在向投資者實物分配股票時，所分配股票的隱含利得或實際價值尚未實現，投資者一方面可能缺乏納稅資金來源，另一方面也難以準確計算應納稅所得額，如果直接沿用清算分配中根據股票公允價值就擬製轉讓所得征稅的做法，可能給基金或投資者帶來額外的稅務負擔，影響其選擇進行股票實物分配的信心；

2.私募基金在向自然人投資者進行分配時通常存在代扣代繳個稅義務，該等未變現情形下基金如何履行代扣代繳義務也需要相關主管稅務機關進一步給出指導意見。

四、筆者建議

（一）關於申請試點及辦理非交易過戶的流程

證監會試點公告中明確由基金業協會接受試點申請，後續預計將由基金業協會及中證登出臺一系列業務規則或窗口指導意見分別對具體試點申請規則與過戶辦理流程作出指引，以便與證監會公告內容相銜接。

目前基金業協會負責創投基金減持「反向掛鉤」的審核工作，創投基金在適用減持優惠政策前，其基金管理人需在基金業協會AMBERS系統的「政策申請」-「上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定（2020年修訂）」模塊為擬適用減持新規的基金進行政策適用申請。考慮到適用本次試點的私募創投基金的股票實物分配機製亦要受到包括「反向掛鉤」政策在內的減持相關規則的限製，筆者建議，可由基金業協會主要負責股票實物分配方案的審核工作，擬申請試點的管理人可以參照減持申請操作方式，通過AMBERS系統新設頁簽或其他形式向基金業協會提交股票實物分配的申請材料與方案，由基金業協會進行審批，審批通過則向管理人出具同意函或其他證明基金獲得試點資格的確認文件。管理人向中證登申請過戶時提交的材料及相關程序可沿用目前《證券非交易過戶業務實施細則》中的規定，就材料內容可考慮特別增加一項由基金業協會出具的基金取得試點資質的證明材料，且筆者理解，為與證監會公告銜接，中證登可進一步明確：將私募基金所持股票實物分配新增為一種獨立的非交易過戶情形；或在不調整原有六種非交易過戶情形的前提下，明確將股票實物分配納入「中國證監會認定的其他情形」項下。

（二）關於遞延納稅的選擇適用

如前所述，私募股權創投基金進行股票實物分配時，由於股票價值尚未變現，投資者可能缺乏納稅資金且難以準確計算應納稅所得額。目前境外實踐中，以美國私募股權投資市場為例，投資者可通過股票實物分配在稅務層面獲得如下優惠[以下情形主要針對有限合夥企業（Limited Partnership）]：一是緩繳資本利得稅，具體而言，在基金層面，由於實物分配本身不屬於對有價證券的銷售，分配行為本身無需納稅；在投資者層面，對於經實物分配取得的證券，其資本利得稅的上繳時間則可以推遲到持有者出售為止，並按照出售價格與原始成本的差額繳稅；二是可以通過期限控製等稅務籌劃方式獲得稅收減免，美國稅務規則中存在對長期持有資本利得的優惠稅率，在股票實物分配情形下，投資者可以將其自身直接持有股票的期限與基金持有股票期限合並計算，以達到長期持有的期限門檻並獲取稅收優惠。此外，如果基金分配的標的股票是合格小企業的股票（QSBS），符合特定條件的投資者可進一步借助QSBS遞延納稅的相關優惠政策，在符合相關要求的情況下進一步實現免征稅金的效果。

為鼓勵私募股權創投基金及其投資者積極參與本次試點工作、避免對其造成額外的稅務負擔，筆者認為，稅務機關亦可參照境外實踐，在稅務層面給予投資者一定政策支持，如對於自然人投資者，如其涉及基金實物分配的股票市值較大，且短期內無減持變現計劃帶來資金回流的，存在一定選擇適用遞延繳納的空間，由該等投資者自行進行減持後再行申報繳納稅款。

五、小結

證監會本次實施的私募股權創投基金股票實物分配試點工作，直擊私募基金行業股票實物分配機製的關鍵問題，並構建了初步問題解決框架方案。關於具體的工作機製、相關部門職能分工及與現有分配規則、減持規定、稅務規則等方面的銜接，相信將會被主管機關進一步細化、落實，筆者亦會對此保持密切關註，期待後續試點工作的逐步推進。

註釋：

[1] 《中國結算深圳分公司證券非交易過戶業務指南》第二十一條規定：「私募資產管理所涉證券過戶是指，投資者根據《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》等法律法規、部門規章規定，將其在我公司開立的證券賬戶（不包括我公司開立的開放式基金賬戶）中持有的無限售流通股、債券或中國證監會認可的其他金融資產委托單一資產管理計劃管理所涉證券過戶。」