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若说股东端决定了租赁公司的“先天禀赋”，那资产端则更像是租赁公司的“后天积累”。投向了哪些行业、投向了哪些区域、业务下沉至何种程度，这些都是租赁公司在经营中播下的种子，这也将在未来给公司带来成熟后的果实。而这果实是硕果还是无收，是盈利还是亏损，是现金牛还是不良烂摊子，则需要我们从财报数据、公开资料等各种信息来提前进行预判。

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不良率、关注率、逾期率

不良率和关注率的高低可以在一定程度上反映租赁公司的业务策略、风险偏好和风险管理能力高低，并预示其未来的盈利表现和财务安全性。

但同时需要注意的是，不同于商业银行五级分类标准较为清晰、监管对资产分类真实性的检查更为严格，租赁公司的五级分类标准相对模糊，存在更大的人为调整空间以及潜在的刻意隐瞒情况。

以某两家商租公司为例，同样是以预期损失率作为五级资产的划分标准，其中B公司的划分严谨程度明显弱于A公司。

图表：两家租赁公司五级资产划分标准对比

数据来源：评级报告，募集说明书，首创证券资管部整理 

因此，在实操中给出以下几点建议：

1）关注资产五级分类的严谨程度。 例如90天以上逾期应收融资租赁款金额显著高于不良类应收融资租赁款，或者关注类资产较大且具有较高的迁徙率，那么实际的资产质量问题可能要比指标反映的情况更加严重。

2）注意关注率高企的租赁公司。 这背后可能有两种原因，一是在认定关注类资产上秉持更加审慎的态度，采用严于行业平均的标准；二是通过将部分不良资产（次级类+可疑类+损失类）认定为关注类资产，以此降低不良资产的总额，从而实现美化不良率的目的，需要格外警惕第二种情况。

图表：关注率高于8%的租赁公司（截至2021年末）

数据来源：评级报告，募集说明书，首创证券资管部整理 

3）可结合涉诉案例一并分析。一是判断公司的风控能力，二是判断资产回收概率。以中建投租赁为例，历史来看，中建投租赁踩雷了辉山乳业（3亿）、利源精制（1.5亿）、宏图高科（1亿）、中孚电力（1.6亿）、永泰能源（8亿）、香港航空（16亿）等企业。同时，中建投租赁正在起诉中利电子，要求其支付约7亿元的逾期款。

虽然中建投租赁股东背景较好，可保其短期内风控可控，但不断的踩雷和高额的信用减值反映出公司的准入考核和风控能力较弱，在一定程度上侵蚀了公司的利润，同时租赁款的回收不畅也容易导致现金流边际恶化。后续仍然紧密关注其不良资产的生成情况以及存续坏账的回收情况，可能是形成其估值波动的主要诱因。

4）可引入逾期率指标来进行同业比较和分析工作。 逾期率是资产质量的前瞻指标，并且相较于不良率而言，不同公司的标准较易统一。以中航租赁和平安租赁为例，虽然两者2021年不良率相同，但是逾期率差距较大。

图表：平安租赁与中航租赁不良率、逾期率对比

数据来源：评级报告，募集说明书，首创证券资管部整理 

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信用减值损失、拨备覆盖率

租赁公司消化不良资产存在着拨备、利润和资本三道防线。1）当存在超额拨备时，租赁公司利用拨备核销不良资产降低不良率，同时导致拨备水平下降；2）当拨备水平下降到一定警戒水平时，需补计拨备，以消化新增不良贷款，同时导致利润减少；3）若拨备水平下降至监管底线、当期利润难以覆盖拨备补计，就会形成贷款损失准备缺口，直接侵蚀其资本金。

资产减值准备、信用减值损失、拨备覆盖率之间存在着勾稽关系。1）租赁公司计提资产减值准备对应的即为信用减值损失，一个在资产负债表，一个是利润表，方向不同、金额相同，计提信用减值损失的时候已经对利润造成影响；2）当核销掉资产减值准备的时候，拨备会不充足，需要继续计提以满足拨备需求，将形成新的信用减值损失，从而影响到利润。

基于上述理论分析，在信评实践中建议注意以下几点：

1）谨防计提高额信用减值损失的公司。例如，HTHX自2018年起持续计提高昂的信用减值损失，吞噬了大量的利润，导致其盈利能力持续承压，ROA和ROE下降过快，且出现了增收不增利的情况。又例如，YD租赁近年来同样计提高额的信用减值损失，可能与其资产投放相对下沉，近年来频繁涉及到贵州、云南等地非标违约的负面舆情有关。

图表：近三年来高额计提信用减值损失的租赁公司

数据来源：评级报告，募集说明书，首创证券资管部整理 

2）谨防拨备覆盖率较低的公司。前面理论分析提到，拨备是租赁公司消化不良资产的第一道防线，如果拨备计提不够充足，那么出现不良项目时，有可能会击穿风险防线，导致侵蚀资本，甚至净资产出现负值。

图表：拨备覆盖率小于120%的租赁公司（截至2021年末）

数据来源：评级报告，募集说明书，首创证券资管部整理 

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风险偏好

判断风险偏好最简单直观的指标就是收息率（利息收入/生息资产平均余额），收息率越高相对来说资产越下沉。但收息率往往是躺在账面上冰冷的数据，且很容易就能被粉饰，所以穿透到底层资产才是最佳途径。但不同于担保公司，租赁公司的底层投放数据获取相对困难，因此，租赁公司所发行的ABS基础资产是一个不错的研究抓手：

一方面，ABS基础资产的数据大多可以直接从募集说明书中找到具体的客户情况、贷款期限和利率；另一方面，为成功发行ABS，租赁公司往往会选择较为优质的资产进行封装，若ABS的资产质量都不行，则可以推断公司整体资产质量都相对较差。

图表：某一期ABS募集说明书所披露底层资产详情

数据来源：募集说明书，首创证券资管部整理 

以东方固收团队统计的融资租赁ABS项目底层加权平均利率为例，可以明显看出来，汽车租赁的项目收益率普遍高于一般租赁，这也是因为汽车租赁的客户多为小微企业，风险相对更高所致。此外，还可以明显看出来，例如电力系租赁、国新租赁等背靠大型央企，以集团产业上下游为主要客户的租赁公司资产收益率相对较低，风险偏好更为谨慎。

图表：融资租赁ABS项目底层加权平均贷款利率（样本值） 

数据来源：东方证券研究所，首创证券资管部整理 

此外，企业预警通的租赁融资事件同样是一个好功能。该板块可以批量导出投向的客户、借款余额、贷款利率和期限，通过数据分析即可大致推断出租赁公司的投向和风偏情况。不过需要注意的是，该模块的数据大多来源于中登网和公司公告，对投放数据的信息统计并不完全，可作为风险偏好一种辅助判断。

图表：企业预警通的租赁融资事件功能

数据来源：企业预警通，首创证券资管部整理