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後疫情時代美國經歷的持續高通脹讓人們回想起20世紀60年代中葉-70年代末的“大滯脹”。它會再次發生嗎？如果2020-2022年的通脹只是另一個“大滯脹”時代的預演，那麼無論是權益資產還是固定收益資產都將面臨長期考驗，而包含大宗商品在內的實物類資產將占優。在權益資產內部，成長將跑輸價值和防禦板塊。 
 

首先需要回答的問題是，“大滯脹”是如何發生的？按時間先後順序，“滯脹的接力”如下： 
 

1. 1963年11月，甘迺迪遇刺，詹森接任美國總統，為“偉大社會”（the Great Society）構想提供低成本的融資成為白宮的優先事項。除了減稅之外，“偉大社會”計畫的內容包括：引入醫療保險和醫療補助（Medicare and Medicaid）；政府為退休人員和低收入人群支付醫療費用；向貧困開戰（War on Poverty）……幾乎每一項內容都能推升通脹。在1965年引入醫療保險和醫療補助政策之後，居民醫療保健支出價格漲幅迅速從1966年初的3%上升到1970年的8%。PCE同比價格同步從2%上漲到5%。CPI同比增速也在1969年底突破6% 
 

2. 1965年，越南戰爭升級。從1965年到1968年，國防開支增長了44%。 
 

3. 1966年《勞動法》修正案將聯邦最低工資擴展到農業、療養院、洗衣店、旅館、餐館、學校和醫院行業。 
 

4. 1968年，尼克森當選總統，開啟了一輪新的抑制通脹的實驗。與詹森政府的增稅抗通脹方案不同，尼克森的方案更直接：價格與工資控制。事後看，這是對美聯儲的另一種“欺騙行為”。 
 

5. 1970年，伯恩斯接替馬丁任美聯儲主席。他認為，貨幣政策的主要目標是充分就業，應依靠財政和收入政策（價格與工資控制）管理總需求來穩定物價。伯恩斯上任後不久，美聯儲開始降息和增加貨幣供給。伯恩斯希望用寬鬆的貨幣政策支持就業，以此換取政府對工資-物價的控制來實現穩定物價。 
 

6. 1973年10月第一次石油危機爆發之前，美國CPI增幅已經漲到了7.4%。1974年4月，國會任由價格管制法案到期，再疊加石油危機的影響，通脹率在年底突破12%。 
 

7. 1978年2月，米勒接任美聯儲主席，將FOMC完整地武裝成了卡特的支持者。美聯儲堅信，只要失業率在5.5%以上，貨幣政策就不會引發通脹。1977年下半年開始，M1增速就運行於目標區間上限（6.5%）以上，1978年底，通脹率突破9%。米勒認為強勢的工會、私人部門的工資和利潤上漲應為此承擔責任。時任CEA主席舒爾茨在1978年初寫給卡特的備忘錄中稱：“我們沒有看到通貨膨脹正在升溫的跡象，也不認為其在兩年內有加速的可能” 
 

8. 1979年，石油危機再次爆發，經濟再一次陷入滯脹。美聯儲仍在猶豫要不要收緊貨幣政策。1980年初，通脹率站上了15%的高位。 
 

所以，將第一次石油危機作為上世紀70年代美國“大滯脹”的起點是一個謬誤。“大滯脹”都是一場“接力賽”，財政赤字和貨幣寬鬆都是始作俑者，石油危機只是最後一棒。單一的石油衝擊無法產生持續性通脹。在不同階段，越南戰爭、1966年《勞動法》、1971年 “尼克森衝擊”和尼克森時代的工資-物價管制政策都貢獻了力量。不可忽視的是政府徵收隱性通脹稅的意願，和美聯儲獨立性的喪失和貨幣政策的政治化。 
 

長期以來，我們過分地強調了1973年和1979年兩次石油危機的衝擊，而低估了政治-意識形態、經濟-意識形態、貨幣政策和地緣政治在其中扮演的角色。 
 

“大滯脹”的歷史充分說明了觀念的頑固性和錯誤觀念的危害性，其教訓是，美聯儲必須堅守貨幣政策獨立性，重建政策的可信度。 
 

政治-意識形態層面，“大滯脹”時期，美國進步主義和民粹主義思潮高漲，集中體現在詹森的“偉大社會”（Great Society）構想當中，後疫情時代則是“拜登新政”——進步主義的回歸； 
 

經濟-意識形態方面，前一階段以凱恩斯主義經濟學和“菲力浦斯曲線”的經驗關係為指引，穩增長和保就業是第一要務，通脹容忍度較高，後一階段，“現代貨幣理論”（MMT）將凱恩斯主義經濟學發揮到極致，其關於“財政赤字貨幣化”的主張為美國民主黨進步派（如桑德斯和沃倫）的政策主張奠定了理論基礎； 
 

貨幣政策方面，70年代被認為是美聯儲“失去的十年”，貨幣政策獨立性喪失殆盡，美聯儲主席始終不承認貨幣政策是通脹的原因，也否認貨幣政策在抗擊通脹方面的有效性。後疫情時代，由於通脹的失控，美聯儲的公信力正在受到挑戰，批評者眾。

地緣政治方面，“大滯脹”的起點是1965年，以越南戰爭的升級為標誌。當下，俄烏衝突的前景仍不明朗，但地緣政治衝突風險或是20年代的一條邏輯主線，美國也必將在其中扮演重要角色。 
 

總體而言，雖然後疫情時代的通脹與“大滯脹”都主要表現為“成本推動型通脹”，但同樣不可忽視需求側政策的助推。

 

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