德意志銀行集團(以下簡稱“德意志銀行”)亞太區首席經濟學家邁克爾·斯賓塞(Michael Spencer)近日發佈專題研究報告，分析人民幣的國際化進程和作為全球儲備貨幣的前景。以下為報告摘要。

全球多個經濟體對俄實施了嚴厲的金融制裁，由此也引發了市場對人民幣作為儲備貨幣的熱議。儘管許多評論人士認為，目前外資所持人民幣資產規模較小，以人民幣計價的全球金融交易份額較低，因此人民幣尚未準備好發揮更大作用，但我們的觀點與之相反，我們認為人民幣會順勢而為，為其更廣泛的使用做好充分準備。

人民幣國際化自2009年起已取得長足進步，我們預計未來或將出現更多境外人民幣貿易融資機遇，以鼓勵使用人民幣進行貿易結算，人民幣離岸交易水準有望邁上新臺階。隨著境外投資人民幣債券市場限制的放寬，我們認為，未來幾年內人民幣在全球外匯儲備中的份額將超越日元和英鎊。

人民幣國際化之路

首先，讓我們來明確三個相關概念：

(一)將人民幣用作國際交易的計價貨幣或載體貨幣；

(二)人民幣國際化，即人民幣在離岸市場的使用，包括金融機構或企業在不涉及中資企業的基礎交易中使用人民幣；

(三)各國央行將人民幣用作儲備資產。

通常情況下，“人民幣國際化”指上述三個概念中的一個或多個，但三者並不相同，因此我們認為逐條列舉有助於區分。此外需明確，並非所有儲備資產都是貨幣(如黃金、特別提款權)，部分儲備貨幣即使在本國也未被廣泛用作計價貨幣。發達經濟體發行的大多數貨幣都是國際化的，但也鮮少被用作重要儲備資產。

自2009年以來，中國在國際貿易貨幣調整方面取得了顯著進展。人民幣跨境流動規模已從2010年的0.6萬億元升至去年的37萬億元，體現了資本項目開放的力度，以人民幣計價的貿易額增長了10倍，達到5.8萬億元。去年，以人民幣計價的資本專案收支規模為290億元，反映出人民幣跨境使用的增加。環球銀行金融電信協會(SWIFT)的資料顯示，今年1月，人民幣在國際支付金額中的占比升至3.2%，而這一比例在十年前僅為0.2%。

與此同時，人民幣的其他國際化表現也同樣出色，尤其是在資本項目方面，正迅速成為國際交易的載體貨幣。需要指出的是，人民幣直至2012年才作為儲備貨幣出現在各國央行的投資組合中。2016年，人民幣僅占全球總儲備額的1%，截至去年底，該比例已升至2.7%。雖然人民幣在全球外匯儲備中的份額仍然較小，但它卻在短時間內實現了從無到有。不過，人民幣距離真正的“國際化”，即在境外被大範圍使用，仍有很長的路要走。

中國的轉變

2020至2021年間，超過20%的經常項下非貿易收支以人民幣結算。2009年以來，包括人民幣合格境外機構投資者、股票和債券通專案在內的資本專案監管也發生了重大轉變，進一步提升了境外投資中國市場的便利化。

過去幾年內，中國被納入全球多個重要債券指數，人民幣債券市場的資金流入激增。目前，外資投資者持有約11%的政府債券(約占整個債券市場的3%)和2%的股票。過去兩年間，通過資本專案的人民幣跨境流動是通過經常專案的三倍多。

儘管中國擁有全球第二大股票和債券市場，但在全球股票、債券指數中的權重，以及大多數投資者投資組合中的比例仍遠低於其相對規模。但是，正如我們先前的評述，“國際化”的含義與跨境投資或計價貨幣的選擇大相徑庭。儘管人民幣的跨境流動正迅速增長，人民幣的離岸使用卻進展緩慢。雖然在中國約有15%的貿易流動以人民幣結算，但僅有1.8%的全球貿易以人民幣計價。

未來前景

我們認為，為進一步推進人民幣國際化，離岸人民幣市場需要擁有足夠充沛的流動性——不僅僅在香港，也要覆蓋北美和歐洲交易時段——以便市場參與者對沖人民幣風險敞口。隨著離岸市場的增長， 離岸人民幣利率和匯率在一些情況下可能會與在岸市場發生較大的背離。因此，中國在推動人民幣國際化的進程中也需要進一步加強在岸與離岸市場的深入一體化。

增加人民幣在中國境外的使用和實用性，盡力提升人民幣在境內外的敞口，將大有助於人民幣定位為儲備貨幣。經常帳戶赤字並不是人民幣國際化的必要條件。增加人民幣作為計價貨幣的使用、增加人民幣離岸交易、提高人民幣在全球儲備中的份額，均可在不出現經常專案赤字的情況下實現。儘管如此，近年來中國順差已經低於GDP的2%，隨著中國國內需求的復蘇，我們認為順差可能會進一步下降，出現經常帳戶赤字的可能性也越來越大。

中國從未表示希望人民幣取代美元成為唯一儲備貨幣，只是認為全球金融體系不應如此嚴重地依賴單一主權貨幣，人民幣可以得到更加廣泛的持有和使用。歷史表明，世界上經常有不止一種重要儲備貨幣，而且多種儲備貨幣共存的時期並沒有表現的比單一儲備貨幣時期更加不穩定。