程實為工銀國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事 
 

北京時間17日淩晨，美聯儲公佈3月利率決議，將基準利率上調25個基點到0.25%至0.5%區間，這也是美聯儲2018年12月以來首次加息，符合市場預期。議息會議強調了近期地緣事件對美國經濟和金融穩定可能帶來的高度不確定性影響。美聯儲最終選擇穩健做法，在本次會議上常規加息25 個基點以穩定市場緊張情緒。然而，考慮到短中期地緣風險對廣泛通脹壓力的進一步傳導，未來美聯儲或將把抑制高通脹擺在更加優先的位置。從抑制通脹的工具來看，持續加息配合提前縮表（或5月）的“量價組合”或將成為未來美聯儲應對高通脹壓力的常態化工具。 
 

美聯儲政策路線圖如何？未來每個月會縮表多少億？如何平衡緊縮和避免經濟衰退的關係？加息+縮表組和拳如何影響全球大類資產？中美之間利差、匯率下一步怎麼走？中國的貨幣政策如何應對？A股見底了嗎？第一財經《首席對策》專訪工銀國際首席經濟學家程實。

 

程實的主要觀點：

美聯儲加息25個基點，意在求穩；縮表進程加快，預計每月1000億左右縮減規模；美聯儲很難平衡緊縮和衰退的關係；兩害相權取其輕，通脹依舊是最大問題；加息縮表組合對大類資產影響深遠；中國受外溢效應影響較小，政策仍然以我為主；美聯儲加息對港股不是壞消息；經濟下行壓力依舊存在，二季度降息降准是大概率事件；中美貨幣政策背離使利差進一步收窄；外匯市場呈現美元和人民幣雙強格局；人民幣兌美元貶值是短期趨勢；恐慌出盡，中國核心資產正面因素正在增加。 
 

加息25個基點意在求穩 
 

第一財經：美聯儲的靴子終於落地了，加息了25個基點，為什麼是25個BP而不是50個BP，影響會有什麼不同嗎？

 

程實：其實這一次加25個BP還是在預期之中的，因為在3月2號的鮑威爾在美國國會的講話裡面就已經給出了加息25個基點的這樣一個前期的預期指引。而且我們也知道現在在最近的一個月裡面，整個時事的變化非常的大，全球政治、軍事、經濟、自然條件等領域都出現了很多的不確定性，所以美聯儲的第一次加息它必須要求穩，所以沒有走50個BP的這樣一個激進的路線。

 

縮表進程加快預計每月1000億左右縮減規模

 

第一財經：接下來美聯儲路線圖如何，比如說每個月會縮表多少億？

 

程實：實際上從美聯儲的這樣一個未來的政策路線的話，一是加息，二是縮表了，那麼大家對加息的認知都是比較的充分了，美聯儲在今天的會議裡面也是給出了今年的剩下6次會議可能還會都繼續加息的這樣一個前瞻的指引。那麼現在比較新鮮一點的就是縮表。那麼縮表對於它具體的規模和它的一個步驟，實際上美聯儲本身並沒有給出非常明確的一個指引。但是它已經告訴市場，它會在下一次的會議，也就是5月初的這次議息會議上來正式的開啟這樣一個縮表。

 

我們對美聯儲的整個的資產負債表的狀況也做了一些研究，包括它之前2017年的整個的縮表的路徑。所以說我覺得綜合歷史和美聯儲的現狀，我覺得美聯儲從5月份開始縮表大概會是每個月縮減900~1200億左右的一個資產的規模，其中大概有2/3是國債，1/3是MBS。而且我個人覺得現在整個美聯儲持有的國債的加權的平均久期是比2017年的時候更短的，所以說它一旦開啟縮表的話，它的縮表的進程相對也會比較的快。

 

美聯儲很難平衡緊縮和衰退的關係

兩害相權取其輕通脹依舊是最大問題

第一財經：在這個基礎上怎麼來平衡緊縮和避免美國經濟進入衰退的關係？

 

程實：實際上還是很難平衡的。因為我們都知道當前全球經濟，包括美國經濟的大的畫面都是處在一個供給衝擊所導致的滯脹的格局，也就是說經濟增長的停滯和通貨膨脹的並存。我覺得這一次的美聯儲的會議，3月份的這次會議，非常重要的一點就是美聯儲在自身的對美國經濟的預測的環節是進一步的調整了自己的預期。那麼他是把自己對2022年美國經濟增長的預期，從之前的4%下調到了2.8%。那麼它是把對美國今年通脹的預期，從之前的大概2.6%、2.7%提升到了4.3%左右。所以說可以很明顯的看到，美國經濟對自身的滯脹格局的認識是進一步的固化的。

 

所以說在這樣一個背景之下，平衡緊縮和避免經濟過快陷入衰退實際上是非常難的，因為滯脹格局會導致按下葫蘆起了瓢，這兩個問題難以同時解決。那麼我個人認為，美聯儲的平衡之道也就只有是兩害相權取其輕了。所以從美國當前的狀況來看的話，通脹壓力相對更大更急，所以說當前的貨幣緊縮是必然的。而且平衡之道也還是要留有一些餘力的，不能夠短期發力過猛，那麼這也是這一次第一次會議美聯儲加息只有25個基點的關鍵原因。

 

第一財經：假設您說的這種情況下，會不會在某一個節點衰退過快，美聯儲會停止這種緊縮的步伐？

 

程實：是有這種可能性的，但是我覺得至少在半年之內是看不到。因為最近一段時間美國的通脹的這樣一個壓力是在大幅的上行的，而管理通脹它是需要一段的時間的，所以說我覺得至少在半年到一年左右的時間裡面，美國的滯脹壓力的重心還是在脹這一邊，所以短期來看暫時不存在因為衰退風險而終止加息的這樣一種可能性。

 

加息縮表組合對大類資產影響深遠

 

第一財經：美聯儲加息對全球的大類資產有什麼樣的影響？

 

程實：從大的方向上來看的話，美聯儲的這樣一個貨幣政策的緊縮，特別是加息加上未來的一個縮表的組合，實際上對大類資產配置會影響的比較的深遠。那麼從大的方向上來看的話，對股票市場會有一定的估值的衝擊；那麼對債券市場會影響整個收益率曲線的位置和形狀；對外匯市場來講的話，會強化強勢美元的一個地位。那麼實際上我們看到這些影響已經在之前，特別是年初至今的市場的表現裡面，多少都已經price in了。因為整個市場對於美聯儲的這一次的開啟加息，實際上之前的反應的過程已經是非常的足夠了。所以說在加息的當天，也就是昨天（北京時間3月16日）晚上，我們看到整個國際市場的整體的反應相對還是比較平淡的，整體上看就靴子落地了。

 

中國受外溢效應影響較小政策仍然以我為主

美聯儲加息對港股不是壞消息

第一財經：中國國內的經濟資料是好於預期的，再加上美國加息，中國的貨幣政策接下來應該如何應對？會不會因為中國經濟資料較好，會減少進一步降息的可能性？

 

程實：我覺得中國的貨幣政策還是以我為主的，那麼主要的原因是整個中國經濟的內迴圈目前來看還是比較強勁的，那麼受到的美聯儲的外溢性的影響相對來說是比較小的。那麼我們整體來看，對於整體的新興市場來講的話，每一次的這樣一個美聯儲的加息，實際上都會帶來伴隨著一定的新興市場的緊縮的恐慌，甚至在部分的脆弱的新興市場會出現股債匯三殺的局面。但是中國是個例外，因為中國我們都知道是整個新興市場中最強勁的一環。而且更重要的一點，我們會發現對於中國的一個特殊的市場，對於中國港股市場來講的話，美聯儲加息的這樣一個週期性的影響，甚至是正面的。

 

我之前做了一個非常有意思的研究，就是我總結了一下在過去40年裡面，6次的美聯儲加息週期裡面整體的港股的表現，那麼港股實際上有5次的表現都是比較正面的，那麼我覺得原因也非常簡單，因為香港的市場它是以港元標價的，港元又是跟美元，所以說它是受益于美元升值的。但是另外一方面我們又知道香港市場的底層資產是中國經濟相關的，所以說也會受益於中國經濟的高品質發展。所以說我覺得對於整個中國香港市場來講的話，美聯儲的加息週期從歷史和現實來看，都不算是一個非常壞的消息。

 

經濟下行壓力依舊存在二季度降息降准是大概率事件

 

第一財經：二季度我們還會有一些降息或者降准的操作嗎？

程實：那麼實際上對於中國來講，貨幣政策的基調是以我為主，那麼穩健靈活。實際上整個的貨幣政策的進一步的寬鬆，我們也是認為已經在路上了。雖然一二月份整個中國的短期的經濟資料的表現還是相對超預期的，但是從大的週期的角度來看的話，中國經濟的下行的壓力依舊是不容小視。所以說在我看來，二季度整個中國的貨幣政策會落地降准降息的政策，那麼促進企業的信貸的擴張，從而給穩經濟發展，穩整個金融市場的表現，穩結構轉型的局面是奠定一個物質基礎。

 

中美貨幣政策背離使利差進一步收窄

 

第一財經：在中美兩國的貨幣政策產生一個背離的情況下，您認為未來利差的情況怎麼走？

 

程實：實際上從利差的角度來看的話，現在基本上是保持一個相對的穩定的。那麼在未來半年左右的時間裡面，是伴隨著美聯儲的這樣一個加息，以及中國的這樣一個降息，中美的利差可能會進一步的收窄，那麼這會對整個金融市場也會造成一定的影響。

 

外匯市場呈現美元和人民幣雙強格局

人民幣兌美元貶值是短期趨勢

第一財經：人民幣對美元的匯率在去年的時候是有一個非常強勢的攀升，但最近我們看到人民幣對美元出現了貶值，接下來您認為人民幣對美元的匯率已經進入到下行區間了嗎？這是一個短暫的情況，還是未來的趨勢？

 

程實：您提到的人民幣的匯率最近幾天朝6.4的方向有一定的小幅的波動，貶值性的波動，我覺得這是一個非常暫時的波動。那麼整個全球外匯市場，我覺得現在整體的格局非常的明顯，它是一個雙強格局。也就是說現在美元是很強的，我們都知道美元指數是在100點左右，雖然說最近是稍微往下跌了一點，但是整體還是非常強的，美元很強。那麼人民幣兌美元是穩定在6.3幾左右的一個水準，所以說人民幣對一籃子也很強，所以說整個全球外匯市場現在最根本的特點就是美元和人民幣的一個雙強的格局。這種雙強格局我覺得是整個全球經濟以美國經濟和中國經濟為雙核穩定的這樣一個結構的貨幣的表現。所以說我覺得這樣一種基本的態勢在未來的較長的一段時間裡面都不會發生太多的改變。

 

恐慌出盡中國核心資產正面因素正在增加

 

第一財經：您認為 A股現在已經觸底了嗎？

 

程實：實際上我們可以看到在最近兩天整個中國市場不光是A股，那麼包括港股，甚至在美國上市的中概股，就中國的核心資產，特別是權益類資產，最近兩天的表現是非常強勁的。那麼實際上我覺得很關鍵的一點就是整個國務院的金融委的會議是在一個非常敏感的時點是作出了一系列重要的表態，對市場關心的一些重要的問題，是給出了一個正本清源的解釋，也是對於中國經濟政策接下來要做的事情是有了一個非常好的前瞻的指引。
 

我覺得這是非常有效的避免了整個金融市場的恐慌情緒的非理性的蔓延。那麼從這兩天的市場的表現來看，那麼我們可以看到正面的作用已經有了一個充分的顯現。那麼朝未來來看的話，我覺得雖然現在整個全球經濟還是存在著很多的不確定性的，但是對於整個中國核心資產來講的話，正面的因素正在不斷的增加。

 

第一財經：這是一個政策底了對嗎？

 

程實：我覺得不光是政策，之前的一個非理性的恐慌，正在被糾正。那麼與此同時，整個中國經濟的實體經濟的物質基礎的增強，也會給整個金融市場的企穩奠定一個較好的基礎。