孙天琦：建立金融业批发市场行为监管体系

中国金融杂志

金融业批发市场是指以金融机构间交易为主、个人投资者参与较少的市场，如货币市场、银行间债券市场、银行间外汇市场、场外衍生品市场等。改革开放特别是党的十四大确立社会主义市场经济体制目标以来，我国金融业批发市场取得了长足的进步，服务实体经济功能持续增强，双向开放水平不断提升。但在发展过程中，由于缺乏系统性行为监管体系，也存在违规返费、虚假倒量、利益输送、权力寻租等违法违规行为，案件时有发生。为更好地服务实体经济，应结合我国金融市场发展现状和特点，借鉴发达市场经济国家金融批发市场行为监管的实践做法，加快建立健全我国金融业批发市场行为监管体系。

在长期实践中，我国金融业批发市场探索出了符合中国国情的道路，发展成为功能齐全、开放包容、富有活力的市场体系，在服务实体经济、防控金融风险、扩大对外开放等方面发挥了积极作用。

服务实体经济功能持续增强。债券市场方面，截至2020年12月末，我国债券市场总规模达114.32万亿元，居世界第二位，近五年增长超过200%，投资者类型日益丰富，持债结构不断优化，各类创新产品及交易机制也得到广泛应用。2020年，企业债券和政府债券占同期社会融资规模的比重达到36.7%。股票市场上市公司家数已达4140家，居世界第三位，涵盖了国民经济全部90个行业大类，A股市场成立以来至2020年末，IPO和再融资规模达16.14万亿元。外汇市场不断创新发展，市场主体更加多元化，交易产品不断丰富，基础设施不断完善，汇率弹性进一步增强，已具备基本完备的产品体系和国际市场主流的交易清算机制。

防范化解风险能力明显提升。目前，我国涵盖监管部门、自律组织、基础设施和中介机构的金融市场监管和风险监测机制已日趋成熟，市场化风险处置方式不断丰富，市场内生应对化解风险能力明显提升。外汇市场方面，跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架初步建立，应对汇率大幅波动和跨境资本异常流动的能力不断增强。

对外开放水平和国际影响力大幅提升。近年来，中国债券已被纳入彭博、巴克莱等全球主要债券指数，A股已被纳入MSCI、罗素指数等全球主要股票指数，熊猫债发行实现常态化，标普和惠誉公司进入我国债券市场执业。QFII、RQFII、沪深股通、债券通等开放渠道不断拓展，市场规则逐步与国际接轨，吸引了越来越多的境外投资人参与。截至2020年12月末，境外投资者持有境内债券约3.25万亿元，近三年持债增速年均达到40%；外资持有A股市值2.34万亿元，占流通A股市值的3.68%。为配合金融市场对外开放，有关部门深入推进外汇管理“放管服”，稳妥有序扩大资本项目开放，建立了适应实体经济和市场需求的交易机制，便利境外机构投资者外汇兑换和外汇风险对冲。

随着我国金融市场规模不断扩大，由于没有系统性地建立起对市场机构的行为监管体系，违规返费、虚假倒量、利益输送、权力寻租等违法违规行为时有发生，一定程度上限制了服务实体经济的质效和市场功能的发挥。

• 扭曲市场价格发现功能

机构之间过度资源互换。一是部分中小银行与资管类机构互持产品，造成同业资金内部循环。部分中小银行存单发行或同业负债吸收困难，而基金公司等资管类机构存在规模排名压力，双方进行产品互持，由银行购买基金份额、基金购买存单或负债，造成同业资金内部循环。二是大型发行人通过打包交易实现资源互换，扭曲发行定价。部分大型银行同时扮演超大型发行人和资金融出方双重角色，且未有效隔离债券融资部门与资金使用部门，出于完成债券发行额度、降低发行成本等目的，往往承诺后续对债券承销商和购买方提供低成本资金支持、专项业务合作等，形成资源互换。部分大型央企为压低发行利率，向承销商和购买方承诺存入大额资金，实现资源互换。

发行违规返费。一是债券承销商违规向投资人返费。对于债券发行人而言，发行利率和承销费均计入财务费用，支出相同情况下如何划分对其无差异。而承销商（主要是银行类机构）出于做大中间业务目的，偏好于低发行利率、高承销费，同时也方便其分销时向投资人部分返费以提高吸引力。二是部分中小银行希望其存单发行利率与比其资质优的银行看齐，通过私下与券商等市场活跃机构签订协议等方式违规返费。三是债券一级发行定价后增加了线下分销交易环节，发行成功后需要分销缴款再上市流通，也为违规返费提供了一定操作空间。发行返费扭曲了市场定价，降低了资源配置效率，易滋生利益输送。近年来，有关部门和行业自律组织均出台政策，禁止承销商对公司债、债务融资工具、金融债券返费，但市场仍较为普遍地存在违规返费现象。

结构化发行。部分债券发行人因发行困难，与资管机构合作，以自有或过桥资金购买资管机构产品，再将资管产品投向自己发行的债券。结构化发行主要有两种模式：一是发行人认购结构化资管产品的劣后级，吸引市场资金认购优先级实现融资；二是发行人认购资管产品的份额，通过将发行后的债券滚动质押回购实现融资。据媒体报道，近期某债券“爆雷”事件中，某证券公司协助发行方及其股东结构化发债，其中结构化产品逾100亿元，主要模式为反复质押放杠杆滚大规模。此外，部分私募机构还与大型券商合作，以其名义包装发行债券。结构化发行使本不具有发债能力的企业以较低成本募集到资金，且债券票面利率无法体现发行人真实信用风险，扭曲了市场定价，直接误导市场其他投资者。

• 虚假倒量交易

由于交易所、交易中心考核指标“重量轻质”，交易量考核指标权重过大，且监管部门和重要基础设施将部分业务资格与交易量排名挂钩，部分金融机构倒量交易动机强烈。主要表现为金融机构间互相进行价格相似、数额相当的交易，使得整体市场出现价格波动不大，而交易额放量的特征。倒量交易并非真实的交易量，是一种虚假的流动性，不仅未增加市场深度，反而扰乱了市场正常秩序。倒量交易在现券、回购、拆借、衍生品、贵金属等人民币批发市场和外汇批发市场均有一定体现。以外汇批发市场为例，2019年起外汇管理部门加大了对外汇批发市场的行为监管力度，对虚假交易行为进行了查处和规范，改变了2015年以来外汇批发市场交易量逐年大幅增加的态势（2018年、2017年、2016年其交易量分别较上年增加了4.5万亿美元、3.5万亿美元、3.3万亿美元，三年增幅均在20%以上），2019年当年交易量较2018年几乎没有增加，相当于2019年同比少增了3万亿～5万亿美元，边际改善非常显著，外汇市场运行的质量和效率得到提升。

• 规避监管违规开展业务

货币经纪公司专门从事促进金融机构间资金融通和外汇交易等经纪业务，并从中收取佣金。在不断撮合交易的过程中，货币经纪公司获取了市场“大数据”并形成一定信息垄断优势，因此监管规则要求其不得从事自营业务。但实践中，部分货币经纪公司与市场机构合谋，通过一级市场委托投标及代持方式自持债券，待上涨后卖出获利，双方进行利润分成，严重扰乱了市场秩序。部分货币经纪公司还利用自身信息优势，对部分流动性较差的债券进行撮合后赚取交易点差收益，部分收益可能进入个人账户。

• 利益输送

违规向个人返费。通常流动性低、评级低、价格不透明的产品易出现个人利益输送等违法违规问题。中低评级发行人因发行困难，多采取返费方式发行，在此过程中机构购买债券，但返费进入相关人员的个人账户。对于流动性较差的信用债，也存在购买方私下收取卖出方一定费用的情形。

非法人产品户违规开展内幕交易和利益输送。目前银行间市场非法人产品户数量多且分散，市场准入标准较为松弛，易产生内部交易和利益输送：一是部分非法人产品户与市场主要资金融出方合谋，由资金方持续提供短期拆借资金，帮助非法人产品户“以短养长”获取稳定的期限利差，然后双方将所获利差分成；二是部分基金专户和私募产品管理人，出于平衡收益、刚性兑付等目的，将所管理的不同产品（如高盈利产品和亏损产品）进行相互交易，实际上侵害了消费者权益。此外，还需警惕此前引爆“丙类户”问题的内幕交易通过非法人产品等方式死灰复燃。

同业乱象滋生贪腐和权力寻租。据财经媒体报道，某省联社利用行政手段集合辖区农合机构资金和委外投资权限，在同业市场违规加杠杆开展债券、股票投资或向问题关联股东“输血”，滋生贪腐和提供寻租空间。某大型银行委外投资业务关键岗位从业人员，在委外投资过程中有贪腐和寻租行为。

部分关键岗位人员利用资金优势、信息优势牟私利。个别大机构交易员，私下在国债期货市场建立相应头寸后，利用其所在机构在国债现货市场的资金优势和头寸优势，通过影响期货市场进行牟利。市场对CPI等宏观数据高度敏感，个别关键岗位人员凭借能够提前获取相关数据的优势进行牟利。市场反映，国债期货市场经常在CPI数据发布前1～2分钟出现显著波动。

第一，研究制定监管规则，建立本币批发市场的现场检查、非现场监管等工作体系。一是弥补监管空白。结合国际经验和我国金融市场化程度不断提高的实际，研究制定批发市场行为监管指引，尽可能覆盖整个机构间交易市场，包括债券、同业、外汇、大宗商品等市场；健全行为监管规则，严禁倒量交易、利益输送、内幕交易、欺诈交易、传播虚假信息、操纵市场等不当交易行为。二是加快建立批发市场的现场检查、非现场监管等工作体系，加强对违法违规行为的监管力度。三是加强对货币经纪公司等市场中介机构的监管和处罚力度。四是严格规范发行市场，严格监管债券发行环节，杜绝虚假发行。

第二，完善金融业批发市场自律机制，丰富自律机制管理范畴。一是加强批发市场自律机制顶层设计。参照《外汇市场自律机制自律管理措施工作指引》《全国外汇市场自律机制自律公约》等外币批发市场行业自律规则，完善本币市场自律机制顶层设计。二是丰富自律机制管理范畴，将市场机构和中介机构内控管理、异常交易、从业人员管理、内部约束激励机制、信息披露等纳入自律机制管理范畴，强化对关键业务、岗位和人员的约束，将自律评价纳入MPA考核。三是利用自律机制加强法制教育，利用市场典型违法犯罪案件开展警示教育。

第三，优化各市场考核评价体系，建立多维度评价体系。一是优化和完善各交易所、交易中心考核评价体系，弱化交易量指标考核，更加关注交易行为质量。优化各类基础设施机构发布的排名指标体系，大幅弱化交易量指标考核，加强对报价价差、内控机制等质量指标考核，从根源上降低机构虚增交易量的动力。可以研究同行打分制。二是加强对倒量交易的监管力度。定期组织开展现场检查，对于开展倒量交易的市场成员，依据其交易次数和交易量，予以约谈、扣分、暂停交易、取消做市商资格甚至移交公安司法机关等。

第四，推动各类券种承销、交易线上化，提高发行交易透明度。一是推动各类券种承销、交易线上化。目前金融债、企业债和公司债券承销环节仍是线下操作，可考虑推动尽快实现承销线上化，增强交易透明度。二是规范和统一分销交易。基础设施机构之间相互协调，建立统一电子交易平台，统一分销协议模板，所有分销均在电子平台签署协议和成交，实现债券分销业务的线上化和前后台一体化。

第五，规范债券发行主体行为，严格执行投行承销、发行定价和投资交易业务防火墙制度。一是优化大型银行的债券承销业务的防火墙机制。要求债券发行部门与资金使用部门之间严格执行防火墙机制，实现相对隔离，避免发行人通过投行业务干预债券定价，减少发行人和投资人的利益冲突，杜绝过度资源互换。二是加强对部分超大型央企等财务部门的管理，约束中小发行人资产规模扩张冲动。三是同时加快发展信用衍生品市场，提升信用定价的市场化水平，完善信用定价机制，推动高评级发行主体和中低评级发行主体债券发行的市场化水平提升。四是进一步落实相关各方不得以任何方式变相向投资人额外返还承销相关费用的要求。

第六，加强市场准入和退出管理，防范“丙类户”类内幕交易死灰复燃。监管部门、交易平台和自律组织应不断推动出台市场准入和退出等相关业务规则及监管指引。一是资格准入应更多关注机构内控体系健全程度、人员和系统支持情况等指标，对非法人产品入市设定一定的准入标准；对不符合要求的机构，其退出机制应清晰和及时有效。二是引导市场机构在交易过程中对交易对手真实性、最终受益人情况、授权交易员身份、授权证明等一系列问题进行深入核实和调查准入，推动形成由微观主体市场选择和相互约束形成的市场分层结构，防范“丙类户”类内幕交易死灰复燃等风险。三是督促市场参与机构不断完善自身内部管理，尤其是加强交易对手准入管理。

第七，稳步推动整改政策实施。金融业批发市场的规范，需统筹考虑对市场可能造成的影响，稳步推动整改政策实施。一是交易量方面,严控倒量交易后，全市场成交量或将与外汇批发市场类似，增幅将出现明显回落，但市场噪音减少，市场深度和价格发现功能将更加强化。二是市场定价方面，部分发行人发行成本或将阶段性小幅上行，但从长期看，一级、二级市场价差将收窄，定价更为合理和市场化。三是机构行为方面，部分中小机构依靠返费等业务模式将得到根本性改变。■