李超：7月議息會聯儲表面鷹實際鴿

李超宏觀研究與資産配置

本次議息會議關于QE的表述做出重大調整，認爲“雙重目标已經取得進展，未來将持續評估進展情況”，這一變化意味着美聯儲已經在政策評估上向退出QE邁出一大步，Taper指引近在眼前。美聯儲同時增設面向國内和海外市場的正回購工具（正回購是放水）作爲呵護美國短端流動性的儲備手段，可用于防止政策轉向後流動性收緊導緻短端利率超調的潛在情況，金融穩定尤其是金融市場波動性仍是美聯儲決策的重要考慮。考慮到Taper市場已有充分預期，正回購工具的超預期推出實際代表聯儲的鴿派态度。我們強調8月全球央行年會美聯儲可能就Taper進行正式指引。鮑威爾連任訴求下，美聯儲Taper超預期可能性低，未來美聯儲政策變化對市場的沖擊以及外溢效應有限，整體對國内貨币政策制約較小，我們認爲，2021年中國下半年信用收縮之後經濟下行壓力逐漸增大，貨币政策逐漸走向放松，無風險收益率繼續下行并帶動科技成長股發力，形成股債雙牛。

>> 利率與QE規模不變符合市場預期，QE表述朝着TAPER方向做出重大調整

利率區間方面，美聯儲維持基準利率爲0%-0.25%區間。逆回購利率與超額準備金利率（IOER）維持不變，符合預期。近期市場對加息時間點預期基本保持穩定，根據CME，市場對首次加息預期的時間點仍在2022年12月，加息25BP的概率爲56.9%。購債規模方面，美聯儲以當前每月1200億美元的速度繼續增持美國國債及MBS，與7月15日紐約聯儲公布的操作計劃一緻，符合預期。在QE條件的描述上出現重大變化。此前數月描述均爲“持續購買直至就業和通脹目标取得實質性好轉”，本月描述變爲“兩大目标已經取得進展，未來委員會将持續評估進展情況”，這一重大表述變化意味着美聯儲已經在政策評估上向退出QE邁出一大步，Taper指引近在眼前。

>> 常設正回購是呵護短端流動性的儲備手段，可防止政策轉向後短端利率異動

本次美聯儲還宣布設立針對國内和海外市場的常設正回購工具（國内是SRF、海外是FIMA RF），該項工具可以按0.25%的利率向國内一級交易商和海外央行投放隔夜資金，SRF整體額度上限爲5000億美元、FIMA RF單個對手額度上限爲600億美元，投放利率高于當前隔夜利率水平。我們認爲這一工具是當前美聯儲利率走廊體系的補充，可以作爲呵護美國市場短端流動性的儲備手段，可用于防止政策轉向後流動性收緊導緻短端利率超調的情況，該項工具的推出節奏超出此前市場預期。

>> 常設回購工具推出節奏超預期聯儲态度實際鴿派，依然認爲通脹是臨時性壓力

鑒于市場對Taper已有充分預期，正回購工具的超預期推出實際代表美聯儲的鴿派态度，金融穩定尤其是金融市場波動性仍是美聯儲決策的重要參考因素。在非常規政策即将退出之際仍然極力呵護市場情緒和流動性。美債收益率和美元在會議過程中小幅下挫，美股、黃金短線拉升。此外，鮑威爾記者問答中還傳遞以下重要信息：

一是提出通脹可能比預期更高更持久，但仍然認爲是短期供應壓力所緻，如果看到迹象表明通脹路徑持續超出預期将随時調整政策立場。二是認爲照顧兒童老人、對病毒的擔憂以及失業救濟金影響就業修複，預計未來就業會修複強勁。三是強調正在評估經濟的“實質性進展”，會根據經濟數據決定Taper的時間，任何變動都會進行提前通知。四是關于市場關切的退出方式，鮑威爾認爲會同時縮減MBS和國債的購買規模，與我們判斷一緻，此前部分市場觀點認爲聯儲可能選擇優先退出MBS購買。五是提及正在監控DELTA病毒，但并未談及過多增量信息。

>> 8月全球央行年會可能開展Taper指引，鮑威爾連任訴求下政策超預期概率小

美聯儲本次會議表态認爲疫情、失業救濟金、學校未開學等是影響美國就業修複速率的核心因素，7月和9月将成爲以上觀點驗證的重要窗口期。7月對應6月下旬起失業救濟金刺激局部叫停對就業的影響、9月對應學校開學後對家長就業的影響，如果非農就業尤其是私營部門數據自7月起明顯好轉，我們仍然認爲8月全球央行年會美聯儲可能就Taper進行正式指引，本月美聯儲對于QE表述的重大變化将助推我們這一判斷。就業市場好轉、SLR導緻的銀行蓄水壓力以及金融穩定訴求都是驅動Taper落地的潛在因素（詳細請參考我們前期報告《聯儲态度逐漸轉鷹，關注Q3流動性拐點》）。當前市場已對Taper形成較爲一緻的預期，根據紐約聯儲的市場參與者和交易商調查，目前主流預期認爲Taper将在明年Q1落地，少量預期今年Q4落地。我們認爲未來美聯儲政策超預期的概率較低。

鮑威爾明年2月任期即将結束，下半年面臨連任提名壓力，當前白宮高級顧問對重新提名鮑威爾具有較高支持度；耶倫作爲對聯儲主席提名具有較大影響力的内閣核心成員同樣對鮑威爾在疫情期間的表現表示認可。鮑威爾當前具有較高可能性連任，充分引導預期降低Taper對市場的沖擊将是其卸任前的關鍵挑戰，在此背景下，政策明顯超預期的可能性較小。

>> 持續關注債務上限進展，美債收益率上行拐點Q3出現但反彈難及年内前高

2019年7月暫停至今的美國債務上限即将于今年7月31日後重啓，當前兩黨态度仍然較爲強硬，7月31日前就債務上限達成一緻的希望較爲渺茫。從當前情況來看，将債務上限與拜登一攬子财政方案打包通過預算調解的方式并于9月落地可能性最大。根據CBO估算，财政存款餘額疊加非常規手段（減少政府投資基金GFUND的支出等）可以維系财政運作支出直至10月或11月，此後可能觸發X日期導緻債務違約。根據當前日程安排，國會将于8月7日起進入休會時間直至9月20日兩黨共同返工。一方面美國過去存在休會期間返回投票的先例；另一方面，9月20日已臨近2022财年，鑒于有财政調解這一兜底選項的存在，債務上限拖入10月即下一财年解決的概率較小。我們曾于前期報告《預計美債收益率Q3反彈但難破年内高點》指出，債務上限達成協議的時間點直接決定美債的供需面并影響收益率拐點，如果兩黨未及時達成協議觸及債務上限，則财政存款流動性将繼續釋放、國債供給持續暫停，一方面會導緻美債收益率繼續面臨下行壓力，另一方面可能使得ONRRP用量進一步提升。結合債務上限及就業複蘇預期看，10年美債收益率上行拐點大概率在Q3出現。

>> 衰退預期下美股風格可能重新轉向成長，美元保持強勢但較難大幅上行

我們自年初以來堅持看多美股并持續兌現。站在當前時點，美股短期仍有上行動力，但衰退預期下美股風格可能重新轉向成長，納斯達克可能領跑道瓊斯。此後迎來廣義流動性和财政的雙重拐點後走勢将由上行逐漸趨于震蕩但無大幅下行風險（參考前期報告《信用收縮之後股債雙牛》）;此外，Q2以來逐漸升溫的回購預期也将是短期美股重要的支撐力量。美元方面，本輪反彈逼近93已基本兌現我們前期判斷，短期财政存款疊加聯儲流動性指引轉向将使美元保持強勢，但當前位置較難再有大幅度上行，Q4預計重回長期下行通道，年末美元指數可能位于87-88。黃金方面，預計年内金價先降後升，整體呈震蕩走勢，主要與實際利率走勢相對應；從長期來看，利率長期下行以及美元長期趨弱的走勢仍将利好金價。