汪濤：今年年底前，美聯儲會開始減少量化寬松

網易研究局

本次讨論主要圍繞兩個問題：一是美國量化寬松對全球利大于弊，二是在美國量化寬松的背景下以我爲主的中國貨币政策。

首先，新冠疫情後美國量化寬松，作爲貨币政策放松的政策和财政刺激一起，在降低經濟萎縮程度方面的作用不言而喻。我想補充一點，這次美國在新冠疫情之後的量化寬松和上次全球金融危機時的量化寬松有所不同。去年，在實體經濟活動因爲疫情極度萎縮的情況下，金融市場實際上極度不确定，出現了市場凍結、流動性凍結，信用市場包括美國國債市場都出現凍結的突發情況，美國起動了超級規模的量化寬松，去年量化寬松的規模遠遠超過2008年。所以，美國這次量化寬松最大的作用不是刺激經濟增長，因爲刺激經濟增長有财政政策和疫情應對等等，非常重要的是起到錨定作用，保持全球金融市場正常運行，避免出現因爲美國金融市場崩盤帶來的連鎖反應，和新興市場的金融危機。

第二，美國量化寬松也給其他中央銀行更多的政策空間去放松他們的貨币和财政政策，而不用擔心因爲美元主導地位引起彙率問題等一些負面作用，這也是一個比較正面的作用。有些新興市場包括印度尼西亞也推出了量化寬松。

但量化寬松對經濟恢複本身的作用不可高估。美國經濟的恢複，一是财政刺激，财政政策起到了很大的作用；二是疫情的控制，尤其是在疫苗推進之後，減少了對一些經濟活動的限制，使得生産和生活能夠正常化，這個作用其實是最主要的。如果沒有疫情的控制，量寬和刺激的作用會非常有限。今年二季度，美國和歐洲經濟反彈主要得益于疫情控制，産生活正常化和信心提振等方面，不太能夠歸功于量化寬松。當然，量化寬松也有很大的幫助，量化寬松最大的作用是前期使得市場和整個金融系統穩定運行。

量化寬松的負面影響，一是長期來看，加劇了全球的貧富分化。貧富分化更重要的是資産價格上漲，使得有産階級和可以輕易借到錢人财富高速增長，而其他人相對來說沒有得益于資産價格上漲，可能還有點通脹。

二是全球疫情控制以後，生産供應不上，量化寬松帶來流動性泛濫的情況下，推動了大宗商品價格上升。當然，大宗商品價格上升主要是由于供需不平衡帶來的，但量化寬松有助推作用。

三是更長期值得警惕的方面，量化寬松帶來的流動性泛濫對資本價格的影響：1.它推高了資産價格，使得所有資産都同步出現了低量化，因爲在貼現率爲零的情況下，成長定價會比較誇張，很難按平時的定價去衡量。2.在尋求收益的情況下，很多資金流向新興市場包括中國。未來美聯儲退出量寬的時候，資金可能會流出，帶來一些負面影響需要警惕，尤其是新興市場國家在現在借債很便宜，但未來要警惕資金在量化寬松後流出帶來的負面影響，要未雨綢缪，做好審慎的準備。

首先，2020年初，中國是第一個受到新冠疫情沖擊的國家，武漢封城，正好是春節期間，當時美國還沒有疫情，中國貨币當局非常果斷，2020年2月3号立刻釋放了非常大的流動性。在2月份一個月基本上釋放出了将近3萬億人民币流動性，很重要的是，流動性維持了經濟中正常交易和支付，并且當時正式宣布股市、債市正常開市，保持了金融體系和市場的正常運轉，起到非常重要的錨定的作用。

之後幾個月，央行一方面給出了流動性，另一方面以再貸款、降準降息等形式支持疫情。此外，還有一個非常重要的舉措，就是允許企業延遲還本付息，并且采取了監管容忍（regulatory  forbearance），在壞賬認定和處理标準上都采取了更寬松的方式，并且發改委也放松了發債标準，允許一些中小企業舉債等等，這些措施在當時應對疫情是非常重要的。

第二，中國率先開啓了貨币政策正常化的軌道，最先是在2020年6月在陸家嘴金融論壇上，易綱行長提到考慮政策工具适時退出，當時是兩會召開後不久，國務院提到要加大支持力度，市場對于易綱行長釋放的信号非常驚訝。但說明政策決策者們已經事先考慮了。

貨币政策具體在什麽時候已經開始退出呢？從流動性操作來看，2020年5月之後，人民銀行從二階導數上降低了流動性的給予，允許短期利率從1.5左右上升到2，甚至2以上。其實從信用市場來看，“大放水”2020年5月就結束了，已經開始了趨向正常化的第一步。到2020年9月、10月貨币條件進一步收緊，已經開始提及防風險，房地産企業面臨的“三條紅線”是2020年8月底開始提的，表明中央開始關注到金融風險和總體的債務杠杆，在看到經濟在出現了全面複蘇的好兆頭之後，重要已經把眼光放到了更長遠的地方。2020年12月，中央經濟工作會議提到了政策要适時正常化，但不急轉彎，更加明确了政策的轉向。但是我想說，貨币政策其實是從去年下半年就開始了正常化進程。

今年春天大宗商品價格猛漲，有很多人非常擔心通脹，認爲這是量化寬松帶來的，會對中國會造成非常大的長期影響。人民銀行在那個關口還是比較沉穩，我們也比較認同大宗商品價格上漲主要還是供不應求（供給方面中斷）造成的，當然也有補庫存和基數的原因。而且在中國消費産品的下遊行業屬于高度競争的行業，PPI到CPI的傳導非常有限，央行也看到了這一點，所以并沒有把貨币政策（應對PPI或大宗商品價格上漲的主要政策工具）收得更緊。政府采取了其他的一些行政手段。在目前供需失衡情況下，這些行政手段的作用是很有限的，但是，我想指出的是，大宗商品價格上漲并不是貨币政策帶來的，而且長期看通脹也不太可持續，因此不需要用貨币政策應對。

第三，最近PPI已經上升到9%左右的高點。央行在國務院預示了之後降準，停止了收緊貨币政策，這是和目前全球貨币市場方向有點分化。貨币政策正常化的過程中有兩個重要節點，一個是今年年初，一個是現在，我們都應該把國内經濟形勢和國内政策重點作爲重要考慮，而非應對量化寬松的影響。

爲什麽中國貨币政策可以并且應該這麽做呢？首先，很重要的是，中國經濟周期跟美國不同步，中國第一個受到新冠巨大沖擊，但同時很快又控制了疫情，走出了衰退。2020年，中國經濟恢複了正增長，持續複蘇，今年GDP增長有望實現8.5%，遠遠高于政府定下的最低目标6%。美國和歐洲在去年春天第一波疫情爆發以後，疫情并沒有得到很快的控制。在去年又來了一波更高的疫情。第二，中國疫情控制得比較快，所以經濟受到的沖擊并沒有那麽深，那麽長，而且中國還有其他政策考量，比如控制杠杆率和防範金融風險等等，所以貨币政策在放的時候放得就不是那麽松，而且貨币政策正常化啓動的也比較快。第三，在通脹上，一是中國有豬肉價格的下行周期，可以沖銷其他價格上漲；二是中國産業鏈非常齊全，下遊競争非常激烈，上遊價格上漲對下遊的傳導不會那麽大。第四，資本帳戶還沒有全面開放，跨境資本流動受到一定的管制，同時，彙率政策在過去一兩年變得更加靈活，貨币政策可以更加獨立于外部政策，以國内的重要目标爲主。

下一步如何走呢？瑞銀判斷美國可能在年底前宣布開始減少量化寬松，7月20日，美聯儲議息會議說政策收緊（Tapering）還早得很，但數據顯示，預計美國今年增長7%以上，數據很快就會開始改變美聯儲的看法，所以今年年底前，美聯儲會宣布開始減少量化寬松。國内的貨币政策，降準宣示着貨币政策不再收緊，但也不會顯著放松。按照人民銀行的說法，降準是一個常規操作，貨币政策已經正常化了，不需要收緊了，但是在這個過程中可能有一些常規操作，我們可以利用降準替代MLF等其他的短期流動性，降低成本，下半年可能會繼續做。

信貸增長的同時，中國社融信貸增長的減速的目标基本完成，下半年不管貨币還是信貸政策，各個方面的緊縮基本上已經結束，未來會穩定下來。但是，目前還沒有進入全面放松貨币政策的軌道，今年不會降息，因爲政府還會繼續考慮控杠杆、防範金融風險和防範房地産泡沫等審慎目标。同時，政府并沒有非常擔心經濟全面放緩，事實上财政政策一直都收得比較緊，如果政府擔心經濟減速，可以加快地方專項債的發行，對地方政府債務控制不要控那麽嚴，這是比較容易做的，而不需要用降息或者重新加杠杆的貨币政策手段。

今年貨币政策應該不會放，當然可能會有一些流動性操作。但如果明年經濟減速比較明顯或者說政府開始擔心，也許從明年二季度開始貨币政策方面會有更多的舉動，明年中國增長預期是6.2%，今年的8.5%有很多人擔心經濟失速。在高速反彈之後，經濟減速是不可避免的，因爲潛在增速還在逐漸下行，目前中國潛在增速目前也就在5.5-6%之間，明年會超過潛在增速的發展目标，所以，明年的宏觀政策會基本穩定，可能其他的央行在開始收緊政策的時候，我們反而可能會做一些微調。