夏斌：我國經濟可持續增長的資金配置問題

首席經濟學家論壇

這個題目要讨論的是什麽樣的資金配置才能确保國民經濟的高質量發展。

一個國家的經濟發展如同一個企業的發展。企業的發展需要有資金，有人才，有技術，還要有市場。國民經濟的發展也同樣，需有供給和需求的基本平衡。中國經濟從長期可持續增長看，在供給方面，一是在多數國家特别是在發達國家中，有相對較高的國民儲蓄率，中國又是2021年世界第一大吸引外資國，說明搞經濟建設，中國不缺資金；二是經過40多年改革開放的積累和曆練，中國有數量龐大的勞動力資源和人才資源；三是不斷的改革與開放湧現的制度紅利和創新潛力。在需求方面，一是以4億多中等收入群體爲主組成的全球數一數二的大國消費市場；二是盡管差距在縮小，但依然存在的嚴重的城鄉差距與地區差距，決定了進一步擴展我國的投資需求和消費需求，還存在很大的空間。

根據以上幾條理由，排除意外因素，若從純經濟邏輯看，在中國未來一個曆史時期内，要保持國民經濟可持續穩定增長是完全沒有問題的。

以上從實體經濟要素方向的分析。但是，其中如果資金配置問題處理不好，或者是總體資金配置處理好了，資金結構配置處理不好，即使有較高的國民儲蓄率，有較高的總供給和總需求水平，同樣不可能指望國民經濟可以實現可持續的穩定發展。

爲什麽？因爲我們現在是搞市場經濟，搞市場經濟的重要特征就是搞信用經濟、借錢經濟。2020年我國全年GDP的産出是101.6多萬億人民币。支持100多萬億GDP産出的全社會資金量有多少？2020年全社會融資量高達約285萬億，兩者相差1.8倍資金。其中，2020年GDP增長2.3%，增加量約2.34萬億，資金社會融資量卻增加了34.86萬億，與上年同比增長35.8%（當然去年有疫情的特殊原因）。那麽支持百萬億級GDP産出的财政資金用了多少？2020年一般公共預算支出24.6萬億，僅爲社會融資總量約8%。今年财政赤字3.2%，地方專項債3.65萬億，中央預算内投資才0.61萬億。而且前兩項是債，是要償還的。所以，可以說整個國民經濟建設中大量的投資用款絕大多數是通過金融中介方式籌集的，都是需要償還的。其中不用償還的财政資金是微乎其微。

所以，經濟建設中如果總的投資收益不能覆蓋借貸成本，覆蓋利息，甚至低于借貸成本，低于利息，就表現爲到期無法償還利息或者表現爲債務危機，進而引發新的建設資金籌集不到，或者表現爲經濟活動中斷，企業破産倒閉，經濟增長不可持續。即使投資收益從全國總體上，是覆蓋了借貸成本，覆蓋了利息，但是在局部、在一些企業不能覆蓋，同樣會引起局部債務危機，影響總體的增長。

2008年美國金融危機之後的十幾年内，我國經濟中逐步暴露了一些金融風險。到2017年，十九大報告提出了全黨在全面建成小康社會決勝期，要完成“得到人民認可，經得起曆史檢驗”的三大曆史任務時，其中提出的第一項任務，就是要重點防範金融風險。經過這幾年的整頓，我們守住了在全國不爆發系統性風險的底線，經濟基本穩住了。但同時，大家也看到了，曾經被社會一時熱鬧報道的金融産品，被一些地方政府極力推崇的金融産品，紛紛被取締，或者有的已暴露風險。在風險處置中，有的責任人“跑路”、“跳樓”，有的機構輸得血淋淋的。整頓中，銀行巨額的表外業務在歸表内時，引發了其他中小金融機構的一系列問題；5000多家P2P公司被關閉，巨額債權債務遺留問題迄今仍難以處理；各類金融機構曾經無序的理财業務正在被統一的大資管法規進行整頓；一些地方PPP與特色小鎮的債務遺留問題層出不窮。

那麽，從這幾年整頓無序的金融秩序，我們從中能得到什麽樣的啓示？

第一，對于社會各界來說，在總體上要認識到，在市場經濟中，資金配置是個動态的市場過程。在經濟發展過程中，我們可以制定很理想的長遠發展規劃，可以謀略成千上百個巨大的工程規劃，但是要明了，這一切都是需要靠借錢來支撐，來完成。而且特别要注意到，在市場經濟、信用經濟條件下，我們可以制定理想的發展規劃，但是在現實中，沒有也很難提前幾年作出未來若幹年、每個季度的資金總量規劃和配置規劃。因此在現實經濟活動中，搞得不好，就容易發生局部性金融風險或系統性金融風險。當發生較大的風險後，爲了确保社會穩定不發生動蕩，其處理結果往往隻能是三種手段選一：一是央行通過相關渠道，多發貨币，最終以貨币貶值來解決（輸今天的錢）；二是讓有些經濟主體破産重組，縮減資産，沖減資本，以抵消過去若幹年積累的财富爲代價（輸昨天的錢）；三是增加新的負債來掩蓋舊的風險，以花後代人的錢爲代價（輸明天的錢）。但不管是哪種方式，最終都會影響未來的經濟增長。所以我非常贊同中央深化改革委員會今年7月9日會議提出的，搞經濟建設“絕不能脫離實際硬幹,更不能爲了出政績不顧條件什麽都想幹。”搞市場經濟就要尊重市場規律，學習與熟悉市場條件下資金配置的市場動态過程。制定規劃，搞大項目建設，既要考慮必要性，又要充分考慮其可能性。

第二，當前的國情下，要實現資金有效配置，重點要搞好國企改革。經過40多年的改革開放，在全社會資金已基本實現自由流動的情況下，要實現有效的資金配置，尤其要強調企業特别是規模巨大的國有企業，其一切經營性活動必須堅持市場準則。因爲與民企“56789”貢獻相形見绌的國企，其占用的全社會信貸資金卻達66%以上。如果國企包括包括地方政府平台不能堅持市場準則，與此相配合的金融活動就不可能實現資金的有效配置。就此意義講，在中國目前，我們要看到金融發展中的問題，更需要看到國企發展中的問題。要呼籲加快金融改革與創新，更需要呼籲加快國企改革與創新。可以說，在中國目前，相對于國企改革，金融改革的速度不是慢了，而是快了。因爲金融領域中很多扭曲的現象，其根本原因在于國企的改革仍沒有到位。

第三，作爲第三方金融服務機構，要堅持“穿透管理”的金融創新原則。避開金融監管現有規定的金融不斷創新，是金融市場持續發展，保持活力的動力。但是要看到，不管金融工具、金融産品設計如何新穎、複雜，使人看不懂，不管是否經常遊走在金融監督規定的邊緣，打擦邊球，最終通過新金融工具籌集的資金，金融機構不可能長期“自娛自樂”，最終是要投資到實體經濟，投資到企業去，因此其最終的投資收益是來自于實體經濟的投資收益，是分其一杯羹。所以，要不要創新設計、要不要向市場積極推銷某一項金融産品，關鍵是要根據“穿透管理”原則，看清最後用錢的實體企業，其經營狀況如何，能否賺錢，這才能看清金融産品的投資回報。否則的話，即坑了投資者老百姓，又毀了金融機構自身的聲譽，甚至自己也被“拖下水”。

第四，作爲投資者，在琳琅滿目的金融産品世界裏，要做一個清醒的投資者。爲此，要注意三點：一是某一金融機構推出的某一金融産品是否值得購買，首先要看清楚該産品是否符合金融監管規定，避免人雲亦雲，避免抱着賭一把的心态，去“打擦邊球”。這方面的教訓太多太多了，特别是近幾年P2P中老百姓的大量損失。二是投資者也要盡量學會運用“穿透管理”的原則。面對眼花缭亂的金融産品，要學會分析看清所籌資金最後的使用者是誰？其經營狀況如何？能否承擔最終投資回報的承諾？三是面對地方平台操作中對于各地方政府各種形式的擔保與增信，我們要清醒了解1995年全國人大通過的《中華人民共和國擔保法》，該法第八條早已規定：“國家機關不得爲保證人”；第九條規定：“學校、幼兒園、醫院等以公益爲目的的事業單位、社會團體不得爲保證人”的法律底線。2021年最高院最新的擔保法司法解釋仍堅持違背上述原則的，視爲“擔保合同無效”。所以投資者、債券承銷商要心中要有底，作爲各級政府是不能做擔保和增信的。因此作爲地方投融資平台，它不是政府機關，是公司，是企業。既然作爲公司、企業，理論上如果經營不善，完全是有可能倒閉破産的。因此面對全國範圍内個别地方政府亂舉債行爲，爲了打破剛兌，确保市場經濟秩序，對個别經營不善、嚴重違規的的地方平台公司，我相信決策者會作出嚴肅處理的。出現“殺雞給猴看”的現象也不足爲怪。對此，投資者必須保持清醒頭腦，不能抱有僥幸心理。