張明： 當前我國地方政府債務的主要風險與化解策略

首席經濟學家論壇

一、當前我國地方政府債務面臨的潛在風險

當前我國地方政府債務風險總體可控，但其中蘊藏的結構性風險仍然需要關注。

首先，包含我國政府部門債務在内的宏觀杠杆率偏高，還本付息壓力較大。當前我國宏觀杠杆率約在270%左右。在2020年，我國債務利息支付額已經達到名義GDP增量的兩倍以上。在2018年與2019年，我國債務利息支付額分别是名義GDP增量的1.5倍與1.8倍。而一旦長期利率上升，存量債務還本付息壓力将會進一步加大。這其實意味着，宏觀杠杆率高不僅是一個潛在風險，事實上已經造成了流量方面的壓力。

其次，如果考慮到地方政府隐性債務風險，那麽廣義公共部門債務壓力較大。中國的宏觀杠杆率高，其實歸根結底是公共部門杠杆率高。目前在中國的實體經濟債務中，企業部門債務大約占60%。在企業部門債務中，國企債務約占三分之二。而在國企債務中，地方融資平台債務大概占一半。簡單匡算的話，地方平台債務大約占到中國實體經濟債務的20%。由于實體經濟債務達到了GDP的270%，這就意味着地方平台債務超過了GDP的50%。目前地方平台債務算在企業部門債務内，如果我們把它從企業部門債務中減去，加到政府部門債務中來，那麽中國政府部門債務占GDP比率已經接近100%，突破了60%與90%兩道國際警戒線。此外，國企債務其實也可以算公共部門債務。國際金融與發展實驗室有這樣一個估算，如果把所有國字頭的債務加到一起，那麽公共部門債務占GDP比率爲160%，私人部門債務占GDP比率僅爲110%。

再次，中國公共債務分布不均衡，中西部省份償債壓力更大，靠自身還本付息的可能性較低。2020年至少有四個省的債務率超過100%，至少有九個省的償債率超過50%。上述省份靠自己來還本付息的能力較弱。如果沒有中央支持的話，這些省份的債務未來隻能要麽違約、要麽重組。

最後，在地方政府債務方面存在财政和金融風險相互溢出的風險。商業銀行尤其是區域性商業銀行是我國地方政府債券的主要購買者，銀行持有地方政府債券的比例高達80-90%以上。當地的中小商業銀行通常是當地政府發行的債券的主要購買者，這意味着一旦出現地方政府債券違約，地方金融體系的安全性将會受到沖擊。

二、如何化解我國地方政府債務風險

雖然目前中國地方債務總體風險是可控的，但采取恰當政策進行應對也至關重要。

第一，要保持合理的經濟增速，通過做大分母的方式來降低債務壓力。對中國而言，在疫情後保持一個相對較快的經濟增速，是成功化解地方政府債務風險的重要前提。具體而言，中長期要加快供給側結構性改革，短期要保持宏觀經濟政策的适度擴張。宏觀政策不要過度收緊，因爲一旦經濟增速下去了，那麽債務問題馬上就會惡化。

第二，要避免債務利率過快上升。目前中國的存量債務已經達到GDP的2.7倍，一旦債務利率上升，利息支出占GDP的比重将會進一步上升。要避免地方政府債務爆發危機，保持利率水平可控至關重要。與我國相比，雖然目前美國聯邦政府債務占GDP的比重已經超過135％，但美國政府依然有底氣實施大規模财政刺激計劃，其中一個重要原因就是美國債務利率很低，償還利息的壓力較小。過去五年内，美國政府利息支出占GDP比重其實是不斷下降的。正如美國财政部部長耶倫所言，美國的貨币政策正常化是要進行的，但不會太快。2021年美國10年期國債收益率很難在突破2.0%後繼續上升。美國案例值得我們充分重視與借鑒。這就意味着，在當前環境下，中國貨币政策不宜收得太緊。緊縮的貨币政策除了會影響經濟複蘇，也會導緻債務問題惡化。

第三，充分發揮中央政府與商業銀行體系化解地方債務風險的作用，但最終中央政府仍将發揮根本性作用。從中長期來看，由于地方政府債務騰挪的空間較爲有限，中央政府和商業銀行體系事實上是降低地方政府存量債務的主力。中央政府與商業銀行體系究竟如何發揮作用呢，這就需要談到第四個政策建議了。

第四，要從根本上解決地方政府債務問題，我們既要有一次大規模的債務置換，也要有一次透明有序的、大規模的債務重組。

債務置換，實際上要是由中央政府在一定限度内來幫助實際上沒有還本付息能力的地方政府來進行債務置換。之前的債務置換，本質上是用地方債來置換平台債。而在未來，我們恐怕不得不發生一批特别國債來置換地方債。如果中央政府不及時介入，那麽一旦地方政府債務爆發，壓力會轉移到銀行體系。而考慮到銀行體系在我國金融體系中扮演着重要角色，一旦銀行面臨系統性危機，那麽中央政府是一定會介入救援的。雖然債務處置成本是在中央政府與銀行體系之間分擔，但銀行體系不能分擔太多，否則讓中央政府來救助銀行體系的話，最終債務化解的總成本可能更高。債務置換的最大特點，在于拉長期限與壓低利率，把償債過程變得更加平緩。

另一方面，中央政府也不能全部置換地方政府債務，這樣會産生巨大道德風險。對于不能置換的債務，需要進行債務重組。這就需要地方政府與商業銀行之間通過博弈來分擔成本。商業銀行要爲未來的地方債務重組做好準備，通過撥備與資本金來化解部分債務重組成本。地方政府也不能把壓力全部推給銀行，自己也要承擔一部分損失。從中長期來看，稅制需要改革以提高地方政府的收入份額。從短期來看，存量地方政府債務高企的省份，可能成爲國有企業混合所有制改革加速的省份。

最後值得一提的是，地方政府隐性債務的最大風險在于“隐性”。一旦将其透明化後，在當前的體制下進行化解将會變得更加容易。