伍戈：貨币的節奏
伍戈：貨币的節奏
來源：伍戈經濟筆記
核心觀點：
1.或許是洞察到疫情沖擊與傳統危機的不同，或許是從“四萬億”刺激中學到了很多，或許是爲了不蹈西方零利率覆轍，今年以來我國宏觀政策在逆周期調整過程中保持相對克制，卻無礙經濟修複回升。在“不急轉彎”的政策基調下，未來貨币利率究竟何去何從？
2.曆史上，面臨沖擊後的經濟下行壓力，貨币運行似存在“三部曲”的節奏規律：首先，利率下行、信用擴張，經濟止跌回升，直至社融出現峰值；接着，社融開始回落，但經濟與利率仍呈上升趨勢；最後，随着社融繼續收縮，經濟築頂并回落，利率再次步入下行。
3.鑒往知來。當前我國社融拐點特征明顯，經濟正從快速修複的“第一部曲”向穩步擴張的“第二部曲”邁進。值得一提的是，明年一季度我國經濟同比增速會因基數效應而高企。不過史實表明，即使經濟環比增速有所下降，利率大概率也将跟随經濟同比的趨勢。
4.展望明年，在前期政策的滞後影響及外需支撐下，上半年經濟走強和利率上行仍将持續，這與基數幹擾無必然關聯；下半年貨币運行或進入“第三部曲”，即社融持續收斂，利率随經濟而回落。周而複始，改變的是疫情，未改的或仍是貨币經濟運行的内在規律。
正文：
或許是洞察到疫情沖擊與傳統危機的不同，或許是從“四萬億”刺激中學到了很多，或許是爲了不蹈西方零利率覆轍，今年以來我國宏觀政策在逆周期調整過程中保持相對克制，卻無礙經濟修複回升。在“不急轉彎”的政策基調下，未來貨币利率究竟何去何從？
一、貨币的節奏：史實說明什麽？
曆史上，面臨沖擊後的經濟下行壓力，銀行間利率往往率先下調，信用随即開啓擴張。但經濟止跌回升後，貨币運行似存在“三部曲”的節奏規律：
第一部曲：經濟快速修複
該階段的特征是宏觀經濟呈現快速向上态勢，前期銀行間利率擡升還未對實體端産生影響，存在傳導“時滞”；财政政策仍在發力過程中，存在向上“剛性”。這些都使得社融增速保持擴張直至其峰值出現。
第二部曲：經濟平穩擴張
該階段刺激性政策逐步退出，但前期政策對經濟的滞後影響依然。投融資項目的持續性仍對後續形成支撐，盡管有些動能可能邊際減弱。整體經濟仍保持平穩擴張的慣性。此時，信用開始收縮，利率持續上升，直至經濟出現拐點。
第三部曲：經濟開始回落
随着經濟築頂回落，利率再次步入下行通道，社融持續收縮。與前一階段政策主動約束資金供給不同，本階段的社融收縮主要緣于融資端需求的回落。
二、貨币的節奏：未來如何演繹？
當前我國社融拐點特征明顯，經濟正從快速修複的“第一部曲”向穩步擴張的“第二部曲”邁進。值得一提的是，明年一季度我國經濟同比增速會因基數效應而明顯高企，這未必代表實際經濟動能的急劇走強。不過史實表明，即使經濟環比增速有所下降，利率大概率也将跟随經濟同比的方向。
展望明年，在前期政策的滞後影響及外需支撐下，上半年經濟走強和利率上行或仍将持續，這與基數幹擾無必然關聯。下半年貨币運行或進入“第三部曲”，即社融持續收斂，利率随經濟而回落。盡管如此，由于明年全年名義GDP增速高于今年，其利率中樞仍有望高于今年。
三、基本結論
一是曆史上，面臨沖擊後的經濟下行壓力，貨币運行似存在“三部曲”的節奏規律：首先，利率下行、信用擴張，經濟止跌回升，直至社融出現峰值；接着，社融開始回落，但經濟與利率仍呈上升趨勢；最後，随着社融繼續收縮，經濟築頂并回落，利率再次步入下行。
二是鑒往知來。當前我國社融拐點特征明顯，經濟正從快速修複的“第一部曲”向穩步擴張的“第二部曲”邁進。值得一提的是，明年一季度我國經濟同比增速會因基數效應而高企。不過史實表明，即使經濟環比增速有所下降，利率大概率也将跟随經濟同比的方向。
三是展望明年，在前期政策的滞後影響及外需支撐下，上半年經濟走強和利率上行仍将持續，這與基數幹擾無必然關聯；下半年貨币運行或進入“第三部曲”，即社融持續收斂，利率随經濟而回落。周而複始，改變的是疫情，未改的或仍是貨币經濟運行的内在規律。
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