张明：从国际金融的视角分析货币金字塔
2021-10-18 12:58:00
張明：從國際金融的視角分析貨币金字塔 上海金融與發展實驗室 核心觀點：如果貨币金字塔不能脫離财政問題和資源轉移的問題而獨立存在，那麽包括數字貨币在内的超主權貨币就難以成爲全球儲備貨币。由于比特币本身
上海金融與發展實驗室
核心觀點：如果貨币金字塔不能脫離财政問題和資源轉移的問題而獨立存在，那麽包括數字貨币在内的超主權貨币就難以成爲全球儲備貨币。由于比特币本身币值波動巨大、缺乏信用支撐、數量恒定，使得它難以成爲貨币金字塔上的第一層貨币。《貨币金字塔》關于底層貨币的不穩定性和通過補充上層貨币來應對流動性危機的闡述，有助于解釋金融危機的形成機理與救援方式，但過量補充上層貨币對于貨币金字塔本身穩定的影響存在較大的不确定性。
作爲一個長期的國際金融研究者，我想從國際金融的視角出發來談一下關于這本書的三個問題。
第一，貨币金字塔能不能脫離财政問題和資源轉移的問題而獨立存在？财政問題是一個國内視角，資源轉移的問題是一個國際視角。由于時間所限，我在這裏就不詳細展開了，僅僅提出以下幾個問題供大家思考。
一是作爲頂層貨币，美國國債和黃金的區别。如果從全球層面來看，在本書所分析的全球貨币金字塔的頂層，是黃金和美國國債；第二層是美元；第三層是參照美元定價的其他貨币；第四層是美國和其他國家私人部門特别是銀行體系衍生出的其他負債。那麽，同樣是作爲貨币金字塔的第一層貨币，黃金和美國國債之間有什麽重要區别呢？我認爲，兩者之間的最大區别就是黃金有總量限制，而美債沒有總量限制。黃金沒有交易對手方，美債有沒有交易對手方，其實不太好講。
二是美國國債作爲國内債券可能沒有上限，但是美國國債作爲全球貨币金字塔的頂層貨币，其規模有沒有上限呢？在突破了一定的阈值之後，美國國債的過量發行會不會削弱全球投資者對它作爲頂層貨币的信心呢？
三是假定歐元區未來進一步整合，推出了以歐元區名義發行的主權歐元債券，那麽這種歐元債券是否也能位于全球貨币金字塔的第一層呢？
如果貨币金字塔不能脫離财政和資源轉移問題獨立存在，我個人感覺在當前的全球格局下，超主權貨币在短期内成爲主導性儲備貨币的概率比較低。這裏我提及的超主權貨币除了諸如SDR等傳統貨币，也包括數字貨币，例如Facebook之前提出的Libra。
第二，這本書後半篇的核心觀點是，未來全球貨币金字塔的唯一頂層貨币是比特币。我的觀點是，比特币很難成爲全球貨币金字塔的第一層貨币，原因至少有三。
一是比特币币值波動巨大，其自身價格極不穩定。這決定了比特币很難發揮傳統貨币的兩大職能——一是計價尺度，二是交易媒介。所以比特币的屬性更多是一種奇異金融資産，人們持有比特币的目的是爲了獲得投資收益，而非将其作爲交易媒介或計價尺度。
二是比特币缺乏信用支撐，例如缺乏傳統國别貨币背後的财政征稅權。缺乏信用支撐在特定情形下将會損害投資者對這種貨币的信心。
三是比特币的數量是恒定的，這既是好事也是壞事。好事在于，這有助于控制貨币超發以及随之帶來的通貨膨脹或資産價格泡沫。但壞事在于，恒定數量的貨币怎樣才能作爲衡量不斷擴張的經濟總量的價值尺度？這其實也可以稱之爲廣義的特裏芬難題。有些人說可以定期調整比特币的币值，但這又必然爲市場投機留下空間。
這幾年我自己的團隊也很關注數字貨币的問題。我與學生楊曉晨合作了關于比特币、Libra與央行數字貨币的數字貨币三部曲論文（關于央行數字貨币的論文尚未發表）。我們的判斷是，第一，比特币最不可能成爲國際儲備貨币；第二，本來最可能撼動國際貨币體系的是Libra，也就是私人部門發行的加權貨币，但由于美國政府的強烈反對，Libra現在已經退了一步，變成了錨定美元的Diem；第三，最有可能在短期獲得推廣的是央行數字貨币，例如中國央行的eCNY。然而和比特币相比，無論Diem還是央行數字貨币都算不上革命性的變化，無非是傳統貨币的數字化形式而已。
第三，在我看來，這本書還有一個特點，也即爲我們理解金融危機的爆發原理和應對機制提供了一種新思路。書裏面有幾個判斷很有趣，一是貨币金字塔越到底層越不穩定，且在金字塔擴張的時候越是底層的貨币擴張越快。二是一旦發生危機，擠兌會如何發生呢？市場主體将會集體抛掉更加底層的貨币、追逐更加上層的貨币，繼而導緻流動性危機。三是危機救援的實質就是補充上層貨币，這個角度可以解釋美聯儲的QE，其實也就是補充第二層貨币，讓私人部門創造債務的持有者可以源源不斷地獲得美元，從而平抑危機。
但更深層次的問題是，如果用于救市的上層貨币發行過量，這是否可能導緻金字塔最終坍塌呢？這個問題值得進一步研究，以及我們進一步觀察。
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