产融结合战略与企业现金持有水平   

金融论坛

近年来中国产业资本逐渐发展壮大，企业追崇构建商业帝国追逐垄断利益，越来越多的实体企业开始谋求金融产业布局，以期获得多元化、集团化经营优势，实现企业结构升级、激发实体产业发展活力，产融结合成为了企业热点战略选择。在中国实践中，产融结合模式主要是以实体企业为核心，企业以股权关联和人事安排为主的合作模式。已有研究充分表明，产融结合作为一项重要战略安排，同时影响着企业的融资约束和代理问题。银企关系作为外部市场机制的替代可以通过提供关联贷款而缓解企业面临的融资约束（Donald，2000；Perotti and Gelfer，2001；Lu and Zhu，2012）；由于存在信息效应和决策效应, 企业参股银行能够显著缓解其融资约束状况，产融结合可以规避不利的制度环境带来的负面影响，进而降低融资约束（万良勇、廖明情，2015；周卉、谭跃，2018）。在不利的融资环境下，如民营企业（郭牧炫、廖慧，2013）、金融发展水平较低地区的企业（解维敏，2013），其缓解融资约束的作用更加明显。与此同时，周莉和韩霞（2010）认为产融结合架起产业资本与金融资本间的桥梁，形成直接利益输送渠道，在政府放松金融管制、公司内部缺乏有效治理的情况下，更容易滋长终极控制人和管理层的在职消费、职位防御、利益掏空等严重的代理问题。刘星等（2014）认为在放松金融管制的情况下，产融结合形成了内部资本市场，为大股东掏空公司和侵占中小股东利益提供了渠道。现金持有作为企业一项重要的财务决策，关系着公司资产流动性的大小，对公司价值更是有着重要影响，而企业面临的融资约束和代理冲突同样是影响其现金持有水平的重要原因。随着越来越多的实体企业开始涉足金融产业，以期获得协同效益，在这种背景下，实施产融结合战略对于企业现金持有水平究竟产生怎样的影响，其作用机制何在？产融结合战略能否不断优化企业持有现金决策和资源配置？本文对这些问题的探讨，不仅拓宽了公司战略及财务决策相关话题，而且丰富了公司现金持有水平的相关文献，具有一定理论和现实意义。

本文以 2007-2018 年中国沪深 A 股上市公司为研究对象，考察了企业持股非上市金融机构的产融结合战略对现金持有水平的影响及作用机制。研究结果发现，产融结合战略能够降低企业持现水平，优化企业持现行为，在经过变量替换、回归方法调整以及倾向得分匹配等一系列稳健性测试之后，产融结合战略降低企业持现水平的效应不变，因此初步断定产融结合可能是通过融资约束路径影响公司现金持有行为；进一步调节效应的结果表明，产融结合对现金持有行为的作用还会受到企业内外部制度环境的影响，结合产权性质和经济政策不确定性的差异性展开研究，发现在民营企业和经济政策不确定性较高的环境中，由于企业面临融资约束程度更严重，产融结合战略使公司减持现金的作用更加显著，这对产融结合影响现金持有的融资约束作用路径进行了验证；在此基础上，最后本文利用现金—现金流敏感性模型直接检验，结果显示产融结合显著降低企业现金—现金流敏感性，这说明产融结合将发挥内部融资的替代作用，因缓解融资约束而使得企业增持现金的预防性动机和交易性动机减弱，从而降低企业现金持有水平，优化企业财务决策。

本文研究结论的启示在于：第一，政府应对实体企业与金融行业的结合予以大力支持，产融结合能够有效发挥产业资本与金融资本的协同效应，不仅促进了中小银行的健康发展，而且在打破中小企业融资壁垒、优化企业财务决策和资源配置并提高实体企业竞争力等方面起着重要作用；第二，产融结合是高成本的外部融资的一种替代机制，民企性质和经济政策的不确定性都是制约企业融资的不利因素，企业可通过该替代机制规避内外部制度环境的不利影响，有效地缓解融资约束，因此在不确定性较高的经济环境下鼓励企业特别是民营企业实施产融结合具有重要意义；第三，产融结合战略是把双刃剑，产融结合缓解融资约束的有效性，同时可能加剧潜在的代理冲突，鼓励产融结合发展的同时监管部门应对实体企业与金融机构间的关联交易加强管控。